宏觀形勢：4月9日，美國總統特朗普宣佈將在90天內暫停執行“對等關稅”，對除中國外所有進口商品徵收10%的基準關稅，並再次將對中國的“對等關稅”稅率提至125%。美國3月通脹超預期降溫，但市場仍然預期美聯儲將在6月降息。紐約聯邦主席威廉姆斯預計經濟增速將放緩、失業率將上升、通脹將升溫。波士頓聯儲主席柯林斯表示今年通脹或超3%，並稱美聯儲會準備好以穩定金融市場。歐盟宣佈暫停90天執行對美報復性關稅，以促進美歐和談。歐元區投資者信心指數4月急轉直下。市場預計歐央行在4月17日的議息會議上降息25bp，其關注焦點將從降通脹轉為穩增長。中國政府對美升級關稅措施實施反制。中國內地3月CPI和PPI雙雙不及預期。中國香港特區政府表示香港保持自由貿易港地位，實行自由貿易政策。預計美加徵關稅對香港出口直接影響有限。韓國3月失業率高於預期，韓國國內需求疲軟和美國關稅對出口的打擊意味著就業或持續惡化。日本關鍵工資指標有所弱化。菲律賓央行4月10日下調隔夜拆借利率至5.50%，預計美國關稅將使得菲律賓經濟增長放緩，但菲經濟受到的影響可能性小於其他東南亞經濟體，並表示將持續貨幣寬鬆以促進經濟增長。
金融市場：美國關稅政策變化不斷，全球投資者為避險而拋售美元資產，美國股債匯“三殺”。貨幣市場方面，受美元流動性收緊影響，本週各期限HIBOR小幅回升，各期限港美資金利差小幅走闊，主要因為避險情緒下港元資產需求增加。雖然美關稅加大了離岸人民幣匯率的波動性，但在南向資金情緒趨濃的影響下，本週離岸人民幣資金流動性小幅轉松。外匯市場方面，“商品貨幣”澳元、紐西蘭元反彈幅度較大，在週三特朗普宣佈延期關稅後，澳元與紐西蘭元因避險情緒降溫而補升。USDHKD匯率逼近強方兌換保證，一方面，在避險情緒趨濃的背景下，港元資產相對美元資產出現溢價；另一方面，港股在週一暴跌後估值回落，價效比凸顯，南向資金的持續大幅淨買入在支撐港元。在聯絡匯率制度下，短期內港元相對美元進一步走強的可能性因套利交易空間收窄而下降。本週離岸與在岸人民幣匯差在±300pips附近來回切換，離岸與在岸人民幣匯差波動性在加大。債券市場方面，剔除香港金管局發行的外匯基金票據，本週港元債發行金額僅為2億美元。中國財政部在倫敦首次發行60億人民幣綠色主權債。離岸中國國債10Y收益率下行12bp。由於港元政府債調整滯後於美債，本週港元政府債10Y收益率僅上行9bp。經美元套保的港美利差3Y負向擴大至-75bp，在短期內港元進一步升值空間減弱的預期下，預計港美利差存在收窄空間。權益市場方面，本週港股跌幅在全球股票市場中居首，受到美股波動性外溢影響而加劇震盪，如我們在3月2日釋出的報告《關注美股波動性外溢對港股的影響》中的提示。南向資金週三淨流入359億港元，創歷史最大單日淨流入。短期來看，需繼續關注美股波動風險外溢的影響（即港股向上或向下的波動幅度加劇），港股仍受資金面支撐，在前期中國AI新突破的影響部分消退後，港股再度大幅反彈需要新的催化劑，短期或更取決於美關稅政策的降溫、中國內地加碼刺激政策，宜在市場再度震盪中擇時增配。
下週關注：澳聯儲會議紀要（4月15日），中國2025年第一季度GDP、美國3月零售資料（4月16日），歐洲央行議息會議（4月17日），日本3月CPI（4月18日）。
一、宏觀形勢回顧
歐美：4月9日，在“對等關稅”生效後數小時後，美國總統特朗普宣佈將在90天內暫停執行“對等關稅”，對除中國外所有進口商品徵收10%的基準關稅，並將對中國的“對等關稅”稅率提升至125%，疊加之前生效的20%關稅，美國對自中國進口商品的關稅已經上升到145%。此外，特朗普再度提高從中國內地和中國香港出口到美國小額包裹的關稅稅率，從此前的30%提高至90%。美國3月通脹超預期降溫。3月整體通脹同比升2.4%，低於預期值2.6%和前值2.8%；核心通脹同比升2.8%，也均低於預期值3%和前值3.1%。環比來看，整體和核心通脹增速分別為-0.1%和0.1%，低於預期值0.1%和0.3%。市場仍然預期美聯儲將在6月降息，全年降息3-4次。興業研究外匯商品部預計美聯儲在6月降息後將非常謹慎，下半年降息次數可能不及市場預期甚至停止降息。紐約聯邦主席威廉姆斯表示，由於美國的關稅政策和移民減少，他預計經濟增速將放緩、失業率將上升、通脹將升溫。波士頓聯儲主席柯林斯表示，如果形勢變得混亂，美聯儲“絕對會準備好”以穩定金融市場，但目前尚無流動性危機，同時預計今年通脹可能會超過3%。歐盟計劃對關稅採取有限反制措施，希望與美國談判。4月9日，為了反制美國之前宣佈鋼鋁25%的關稅，歐盟公佈了對230億美元美國進口產品徵收報復性關稅的計劃，但隨著美國暫停“對等關稅”，歐盟宣佈暫停90天執行對美報復性關稅以促進美歐和談。歐元區投資者信心指數4月急轉直下。Sentix投資者信心指數由前值-2.9急降至4月的-19.5，大幅弱於預期值-9，為2023年10月以來的最低值。其中Sentix經濟預期指數由前值18驟降至4月的-15.8。隨著美國關稅的影響逐步顯現，歐洲央行的關注焦點將從降通脹轉為穩增長，市場預計其在下週4月17日的議息會議上降息25bp。
中國：中國政府對美升級關稅政策實施反制。4月9日，商務部將12家美國實體列入出口管制管控名單，將6家美國企業列入不可靠實體清單；文化和旅遊部提示赴美中國旅客需充分評估旅遊風險；教育部也釋出了赴美留學預警。4月11日，中國國務院關稅稅則委員會宣佈將自美進口的關稅也提升至對等的125%，4月12日開始實施。中國內地3月CPI和PPI雙雙不及預期。3月CPI反彈0.6個百分點至-0.1%，但低於預期值0.0%，核心CPI 同比轉正至 0.5%。3月PPI同比跌幅較上月擴大0.3個百分點至-2.5%，低於市場值-2.3%，主因為煤炭相關行業價格、國際原油價格、以及包括計算機、汽車等出口行業價格下跌。中國香港特區政府財政司司長陳茂波在4月7日表示香港將依據基本法，保持自由貿易港地位，實行自由貿易政策，維持資本、貨物等的自由流動，嚴防金融風險，鞏固金融中心地位，為受影響的中小企業提供支援，包括提供彈性還款安排和延長貸款還款期等信貸支援，協助企業應對資金流動性需求等。美加徵關稅對香港出口直接影響有限。香港在過去1年對美出口的敞口為247億港元，佔香港總出口的6%，約為香港GDP的3%。隨著對等關稅延期90天執行，企業在中美第一次貿易衝突中積累了豐富的應對經驗。
日韓：韓國3月失業率高於預期。3月季調後的失業率從2月的2.7%升至2.9%，高於預期值2.8%，表明勞動力市場日益疲軟。韓國國內需求疲軟和美國關稅對出口的打擊意味著就業或持續惡化。日本關鍵工資指標有所弱化。2月勞工名義現金收入同比增長3.1%，高於1月修正值1.8%。但消除樣本差異後的工資指標顯示，2月全職工人的基本工資增長1.9%，為近18個月以來首次低於2%。
東南亞： 菲律賓央行4月10日下調隔夜拆借利率至5.50%，並下調2025年和2026年的通脹預測分別至2.3%和3.3%。菲央行預計美國關稅將放緩菲律賓經濟，但菲經濟受到的影響可能小於其他東南亞經濟體，並表示將持續貨幣寬鬆以促進經濟增長。
二、金融市場動態
2.1 貨幣市場
港元資金面：受美元流動性收緊影響，本週各期限HIBOR小幅回升，其中隔夜和1個月期限HIBOR分別上行13bp和9bp，至3.1%和3.5%。各期限港美資金利差小幅走闊，主要因為避險情緒下港元資產需求增加。
離岸人民幣資金面：雖然美關稅加大了離岸人民幣匯率的波動性，但在南向資金情緒趨濃的影響下（週三單日淨流入規模再創歷史新高），本週離岸人民幣資金流動性小幅轉松，1週期限CNH HIBOR下行4bp，短端離岸與在岸人民幣資金利差小幅收窄、而長端資金利差小幅擴大。本週香港金管局日間離岸人民幣流動性使用率整體不高，呈先上升後下降趨勢。
2.2 外匯市場
美國變化不斷的關稅政策削弱投資者對美元作為儲備貨幣的信心，全球投資者拋售美元資產，本週美元指數大幅走低並跌破100，亞太貨幣多數反彈。
澳元、紐西蘭元反彈幅度較大，在上週關稅風險加大的情況下，澳元與紐西蘭元因“商品貨幣”屬性而大幅走跌，但在週三特朗普宣佈延期關稅後，澳元與紐西蘭元因避險情緒的修復而補升。2024年第三季度起，澳元兌美元匯率與澳美利差走勢出現較大背離，主要因為澳元比其他發達國家貨幣更易受到全球風險情緒的影響，當美關稅風險顯著上升時，澳元貶值力度更大，紐西蘭元也有類似特徵。
港元從4月3日開始一直走強，USDHKD匯率逼近強方兌換保證，主要因為：一方面，在避險情緒趨濃的背景下，港元資產相對美元資產出現溢價；另一方面，港股在週一暴跌後估值回落，價效比凸顯，南向資金的持續大幅淨買入在支撐港元。在聯絡匯率制度下，短期內港元相對美元進一步走強的可能性因套利交易空間收窄而下降。
離岸人民幣在亞洲貨幣中表現較弱，主要因美對華加徵額外高關稅。美元兌人民幣中間價連續小幅上調，引導人民幣有序釋放貶值壓力，緩衝對出口和經濟增長的壓力。在後續中方表態強硬、美延期關稅等事件衝擊下，本週離岸與在岸人民幣匯差在±300pips附近來回切換，離岸與在岸人民幣匯差波動性在加大。
2.3 債券市場
一級市場方面，本週港元債共計發行18只，發行金額為120億美元，剔除香港金管局發行的外匯基金票據，港元債發行金額僅為2億美元。本週點心債共計發行18只，發行金額14億美元，其中中國財政部在倫敦首次發行60億人民幣綠色主權債。
二級市場方面，在避險情緒加大的影響下，美債遭全球投資者大量拋售，基差交易爆倉、日本銀行大幅拋售等訊息加劇恐慌，美債10Y收益率本週大幅上行47bp至4.5%附近，且曲線走陡。在岸中國國債10Y收益率繼續下行近6bp，美中利差10Y大幅走闊近50bp。離岸中國國債10Y收益率下行12bp。由於港元政府債收益率調整滯後於美債，本週港元政府債10Y收益率僅上行9bp。經美元套保的港美利差3Y負向擴大至-75bp，在短期內港元進一步升值空間減弱的預期下，預計港美利差存在收窄空間。根據EPFR口徑，本週投資中國內地債市的基金資金淨流入幅度減小，投資香港債市的基金資金淨流出幅度加大。
2.4 權益市場
本週港股跌幅在全球股票市場中居首，受到美股波動性外溢影響而加劇震盪。我們在3月2日釋出的報告《關注美股波動性外溢對港股的影響》中明確提示過該風險，隨後港股上行動能逐漸減弱，在美關稅政策超預期的衝擊下，港股在4月7日出現巨幅下跌，回到1月末的水平。資金方面，南向資金持續巨幅淨流入，週三淨流入359億港元，創歷史最大單日淨流入。被動外資資金轉為小幅淨流出，主動外資資金淨流出幅度加大，約為前一週的3倍。
短期來看，港股受到美股波動性外溢影響程度仍處於歷史高位，需繼續關注美股波動風險外溢的影響（即港股向上或向下的波動幅度加劇）。短期內港股仍受資金面支撐，在前期中國AI新突破的影響部分消退後，港股再度大幅反彈需要新的催化劑，短期或更取決於美關稅政策的降溫、中國內地加碼刺激政策，宜在市場再度震盪中擇時增配。
長期來看（以年為時間單位），目前影響港股上市企業盈利的主要因素逐漸從中美經濟週期切換至中國經濟週期，銷售增速的提升往往伴隨著通脹改善，未來內地通脹的升溫是港股趨勢性回升的基礎。
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