戴康 CFA 廣發證券發展研究中心
董事總經理（MD）、首席資產研究官
●引言：1990年代，日本步入漫長的債務收縮期，“增長因子”為主導日本股債資產配置的核心矛盾，債券勝率顯著高於權益，日本利率債走出長牛行情。尤其在被動加槓桿階段，債券收益下行最為明顯的“牛陡”（債務收縮期中，債券相對權益超額收益最明顯的階段）。1990年代日本債券長牛行情中，10Y國債利率共出現過5次上行超50BP的回撥區間：1993.02-1993.05、1994.01-1994.9、1995.10-1996.05、1998.10-1999.02、1999.5-1999.08，10Y國債利率分別上行近80bp、150bp、70bp、160bp、80bp。
●日本經驗：1990年代債務收縮期“長債牛”的回撥往往如何觸發？（1）債務收縮期中觸發信貸脈衝週期，並經歷一段時間確認（3個月），往往是10Y國債利率抬升50bp以上的“必要條件”。債務收縮期，增長因子是主導日本資產的核心矛盾，一旦觸發信貸脈衝，經濟增長&通脹預期改善，權益受益而債券受損。1990年代日本曾觸發兩輪較為顯著的信貸脈衝週期，排除國債供給側衝擊的影響外（第四輪），前三輪長債牛中的回撥均發生在1993-1996年（景氣上行週期1），第五輪長債牛中回調發生在1999-2000年（景氣上行週期2）。（2）超預期降息真正落地後往往觸發債市止盈。債務收縮期，經濟景氣承壓—>寬鬆預期醞釀階段—>往往孕育“債牛”行情；而一旦超預期的降息真正落地—>名義GDP同比-政策利率持續回升—>產生信貸脈衝—>降息預期兌現—>往往觸發“債牛止盈”。排除國債供給側衝擊的影響外（第四輪），其餘四輪長債牛中的回撥均是大規模降息落地後觸發的“債牛止盈”。（3）國債供給側衝擊，收益率同樣會陡峭化上行。第四輪（1998.10-1999.02），日本經濟景氣指數尚未企穩，但受到國債供給衝擊影響，期限溢價抬升使得10Y收益率陡峭化抬升。
●日本經驗：回顧1990年代，日本政府為了對抗債務收縮期的壓力，都做出了哪些努力？日本1990年代的兩輪信貸脈衝週期都發生在財政&貨幣政策較為積極的階段。名義GDP同比-政策利率是景氣動向指數的領先指標。化債依託於大規模的財政&貨幣政策組合拳，但並非一朝一夕之功。日本漫長債務收縮期之中，不乏景氣改善的信貸脈衝週期。中短期而言，足夠寬鬆的貨幣政策如果能夠階段性緩解私人部門的債務負擔，則有望觸發信貸脈衝的景氣週期—>名義GDP同比-政策利率是日本經濟景氣動向指數的領先指標。
●風險提示：海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，地緣政治衝突超預期等。
報告正文
一
引言：債務收縮期，日本利率債走出長牛行情
我們在24.12.27《日本經驗：債務週期如何把握資產配置——債務週期下的資產配置新策略系列之一》提示：上世紀90年代，日本步入漫長的債務收縮期，對於日本債券市場而言，日本利率債呈現長牛趨勢。
1. 日本經驗：債務收縮期，“增長因子”為主導日本股債配置的核心矛盾
橋水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通脹和增長是影響資產價格走勢最關鍵的兩大宏觀因素。當通脹成為核心矛盾，兩者均受益於通脹回落下的流動性寬鬆預期，股債呈現正相關。而當增長成為核心矛盾，增長上行改善盈利預期，權益受益而債券受損，股債呈現負相關。
上世紀90年代，日本步入漫長的債務收縮期（包含被動加槓桿、加速去槓桿、減速去槓桿三階段），日本股債相關性持續為負——反映增長因子更多是影響日本資產配置的核心矛盾。如何理解？股債相關性趨勢性轉負，即增長因子結構性定格為核心矛盾，通常發生在債務收縮期，該階段貨幣政策往往持續維持寬鬆以支撐經濟發展，從而增長因子更多為主導資產的核心矛盾。
二
日本經驗：債務收縮期的“長債牛”緣何回頭？
回顧1990年代，日本10Y國債利率共出現過5次上行超過50BP的回撥區間：
第一輪：1993.02-1993.05，歷時近4個月，日本10Y國債利率從4.2%上調至5.0%，上行近80bp。
第二輪：1994.01-1994.9，歷時近9個月，日本10Y國債利率從3.3%上調至4.8%，上行近150bp。
第三輪：1995.10-1996.05，歷時近8個月，日本10Y國債利率從2.8%上調至3.5%，上行近70bp。
第四輪：1998.10-1999.02，歷時近5個月，日本10Y國債利率從0.8%上調至2.4%，上行近160bp。
第五輪：1999.5-1999.08，歷時近4個月，日本10Y國債利率從1.2%上調至2.0%，上行近80bp。
日本經驗：1990年代“長債牛”的回撥往往如何觸發？
（1）債務收縮期中觸發信貸脈衝週期，並經歷一段時間確認（3個月），是10Y國債利率抬升50bp以上的“必要條件”；
（2）現實偏弱&寬鬆預期醞釀階段往往孕育債牛行情，而超預期降息真正落地後往往觸發債市止盈；
（3）國債供給側衝擊，收益率會陡峭化上行。
無獨有偶，排除國債供給側衝擊的影響外（第四輪），其餘四輪長債牛中的回撥均發生在信貸脈衝觸發並經歷一段時間確認（3個月左右）的景氣上行週期。我們24.12.27報告提示，債務收縮期，增長因子是主導日本資產的核心矛盾，一旦觸發信貸脈衝，經濟增長&通脹預期改善，權益受益而債券受損。1990年代，日本曾觸發兩輪較為顯著的信貸脈衝週期，排除國債供給側衝擊的影響外（第四輪），前三輪債牛回撥均發生在1993-1996年（景氣上行週期1），第五輪債牛回調發生在1999-2000年（景氣上行週期2）。
（3）1998-2002（重回擴張型財政政策）：
1998-2002期間，內外部諸多挑戰下，日本經濟整體面臨的壓力較大。1997-1998年，外部的亞洲金融危機疊加內部三大銀行破產的壞債問題，日本經濟陷入衰退；2001年，外部的科網泡沫衝擊&911恐怖事件襲擊疊加內部不良債務的問題，日本經濟陷入衰退。
總量上來看，繼1998.11首輪推出高達23萬億日元的大規模財政刺激政策後，1999.11、2000.10、2001.12、2002.12進一步推出規模達18、11、4.1、4.4萬億日元的財政刺激政策。
結構上來看，1998-2002財政支出的結構較1990年代早期進一步最佳化，對於需求側的輻射範圍更加全面，涵蓋減稅、民生（生育、就業、教育、社會福利保障）等層面。政策目標進一步轉向“推進與時俱進的經濟結構改革的綜合性政策”、“進一步加速經濟結構改革的同時避免陷入通貨緊縮螺旋”、“將接力棒從公共需求傳遞到私人需求，使日本經濟迅速走上全面復甦軌道”等方面。
1997-1998年外部的亞洲金融危機疊加內部三大銀行破產的壞債問題、2001年外部的科網泡沫衝擊&911恐怖事件襲擊疊加內部不良債務的問題，日本經濟曾陷入衰退，擴張財政政策的支援下，1999-2000年、2002-2005年日本經濟景氣度回暖且幅度可觀。
（三） 國債供給側衝擊，收益率陡峭化上行
三風險提示
海外經驗不等同於國內，歷史經驗不適合線性外推，國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等），地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給）等。
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本報告資訊
對外發布日期：2025年1月22日
分析師：
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心 董事總經理、首席資產研究官
SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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