（本報告於3月20日率先發佈於CFETSFX公眾號）
2025年3月19日，日本央行全票透過政策利率維持在0.5%不變，符合市場預期。新聞釋出會上，植田和男認可2025年“春鬥”初步結果“較為強勁”，稱目前不是需要介入債券市場的時候，貨幣政策會考慮關稅影響。2025年“春鬥”初次答覆漲薪率5.46%，不及總工會6.1%的訴求，但高於2024年“春鬥”的初次答覆5.28%和最終漲薪率5.1%。
短期內日本經濟存在滯脹風險。核心機械訂單和家庭實際支出增速在2025年第一季度回落；Sentix預期指數的改善中止於2025年2月；OECD經濟領先指數自2024年11月後低於榮枯線100且持續小幅回落。通脹方面，“高價”大米將在2025年上半年為CPI增速貢獻約0.4個百分點，PPI增速和名義薪資對食品、服務通脹的領先性繼續支援通脹韌性。
展望後市，貨幣政策方面，市場預期6月、7月、9月加息25bp的機率分別為52%、78%和96%，滯脹風險與關稅不確定性使得日央行保持謹慎，短時間內市場難以進一步“炒作”加息預期。10Y日債利率短期有望下行，從歷史經驗看幅度約在35bp左右。日元多空交織呈現震盪，短期內國內因子缺乏支撐的情況下，進一步升值需要等待未來一個季度美元利率匯率向下突破。
一、日本央行認可“春鬥”結果“較為強勁”
2025年3月19日，日本央行全票透過維持政策利率在0.5%不變的決議，符合市場預期。從議息會議宣告來看，2025年1月加息時，日本央行在宣告中明確了貨幣政策持續收緊的立場，稱“未來的貨幣政策取決於增長、通脹和金融條件變化，但鑑於實際利率處於極低水平（significantly low levels），倘若經濟符合預期，將繼續提高政策利率並調整寬鬆程度”。2025年3月議息宣告中，日本央行並未對貨幣政策的未來取向置喙，而是肯定了“收入到消費的良性迴圈逐漸增強”，稱“近期核心CPI增速在3.0-3.5%區間（高於對2025財年通脹中樞預期）”，並表示“隨著企業更多轉為提高工資和價格，與過去相比，匯率變化對價格的影響更強”。
在當天下午的新聞釋出會上，日央行行長植田和男提到如下要點：
經濟方面，國內增長的不確定性正在上升，海外的不確定性難以量化，4月初可能會看到更多海外的不確定性。關稅將影響家庭和商業情緒，貨幣政策決議也會考量之；
薪資和通脹方面，服務通脹上漲的幅度並不大，將密切關注消費者支出的強弱。大米等食品價格可能改變通脹趨勢，日本央行沒有直接影響大米價格的工具。過去一年，潛在通脹在緩慢上升，但仍低於2%。意識到通貨膨脹對民眾的生活有負面影響。日本工會總聯合會（Rengo）的初步談判結果較為強勁，但在預期之內。工資和物價基本走上正軌；
貨幣政策方面，在經濟狀況非常糟糕時不會加息，2024年7月（日本加息導致的）市場動盪是個例外。仍然難以確定中性利率。現在不是日本央行需要介入債券市場的時候，如果收益率突然飆升，可以展開行動。ETFs的縮減需要更多時間考慮；
金融條件方面，收益率曲線總體上支援經濟活動，實際利率短端處於顯著負值，貨幣政策落後於曲線的風險不大；
匯率方面，不對特朗普關於日元的言論發表評論。
總體上日本央行議息決議偏鴿，而會後的新聞釋出會發言偏鷹，日元相對美元先貶再升再貶，日債利率整體下行，日股小幅收跌。
3月初，日本工會總聯合會Rengo公佈了2025年“春鬥”的加薪訴求——加權平均漲幅6.1%，高於2024年的5.9%，基本工資漲幅4.5%，高於2024年的4.3%。3月14日第一次“春鬥”答覆中企業承諾漲薪率為5.46%，高於2024年初次答覆漲薪率5.28%和最終漲薪率5.1%。市場對此的解讀偏負面（不及工會6%以上的漲幅訴求），日元匯率短線利多出盡、回吐漲幅，然而日本央行認為2025年“春鬥”初步結果“較為強勁”，這意味著2025年“春鬥”對日元加息的影響偏向於正面激勵。
二、警惕日本短期滯脹風險
2025年前四個月日本經濟存在滯脹風險。增長方面，日本核心機械訂單增速和家庭實際支出在2024年第四季度反彈，支撐實際GDP保持環比高增速。然而2025年第一季度資料顯示機械訂單和家庭支出的月增速回落，3月19日公佈的日本1月核心機械訂單同比增速4.4%，環比增速-3.5%，均低於預期的6.6%和-0.1%。OECD經濟領先指數自2024年11月後持續低於榮枯線100且邊際回落，Sentix預期指數的改善也於2025年2月中止。目前經濟的疲軟尚未達到阻止日本央行加息的“經濟狀況非常糟糕”的情景，還需更多的資料驗證。
通脹方面，假設大米價格保持當前水平不變，“高價”大米對CPI同比的推動將在2025年上半年持續在0.4個百分點左右，第三季度貢獻率大致縮減到0.2個百分點，第四季度進一步縮減到0.03個百分點左右。此外從PPI增速對食品通脹的領先性、名義薪資對服務通脹的領先性來看，2025年上半年日本通脹的韌性較強。
三、後市展望
貨幣政策方面，日本作為唯一確定處於加息週期的發達經濟體，目前OIS市場對6月、7月、9月加息25bp的預期分別在52%、78%和96%，2025年年末加息幅度預期在25bp~50bp之間，加息50bp的機率約30%左右。我們認為短時間內市場難以進一步“炒作”日本加息這一預期，需要繼續觀察收入向消費的傳導、4月對等關稅加徵水平。
10Y日債利率方面，我們選取10年期美債利率、日本隔夜無抵押貸款利率（政策利率）、日央行持有的國債佔比、日央行在二級市場上購債規模、10Y日債超出YCC上限的機率（過去1個月10Y日元OIS利率高於YCC上限的頻率，2024年3月YCC取消後該變數影響消失）作為解釋變數，對10Y日債利率進行迴歸分析。
迴歸結果顯示，10Y美債利率每上行1%，影響10Y日債利率上行27bp；無擔保隔夜利率每上行1%，10Y日債利率將上行48bp。目前“存量效應”（持有國債佔比）的效果強於“流量效應”（二級市場購債增量），強於“YCC框架（固定利率購債）”（10Y日債超出YCC上限的機率）。
迴歸模型中我們將截距項和殘差計入“其他”項，這使得該變數存在均值回覆的特徵。當前“其他”項逼近區間上沿，預示著10Y日債利率存在一定的順週期超調行為。從另一個角度來看，10Y日債利率與日本基準利率之差已經來到100bp附近，為本輪加息週期二者利差的最高水平。基於此，我們預計此波加息預期驅動的日債利率上行告一段落，短期內10Y日債利率下行的風險更大。從2023年11月和2024年7月日債利率回撥的經驗來看，階段下行的幅度約在35bp左右。
日元方面，從套息交易的角度，我們構建的套息收益風險比指標來到關鍵支撐位0.27附近，2024年9月套息交易平倉在該支撐位附近反轉。不同於2024年第三季度美歐英港等權益市場，以及商品等風險資產共振下行，當前雖然美股存在壓力，但歐股和港股受到財政刺激法案和科技股重估的影響走勢良好。短期內套息交易進一步反平壓力不大，不會進一步刺激日元升值。從貨幣政策與日元利率角度，鑑於加息預期炒作暫告段落，日債利率有回落空間，對日元形成一定利空。從美債利率與美元指數角度，未來一個季度，兩者均存在回落空間，對日元形成利多。整體看來，日元短期將呈現震盪形態，後續待美元利率匯率下行破位，可以開啟進一步升值空間。
從技術分析上看，日元動量因子在2025年2月至今多次發出升值超調的訊號，持倉角度非商業多頭佔比也來到較為擁擠的極值水平，這都會增加日元短期繼續升值的難度。短期內預計美元兌日元下方支撐145，上方阻力153。
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