全球宏觀：美元指數、歐元兌美元在周初走勢主要受特朗普關稅政策的相關訊息影響。受美國1月非農薪資增速強於預期提振，美元指數扭轉前半周頹勢反彈。美對華10%額外關稅落地，人民幣部分回吐春節前漲幅，三大人民幣指數下行。
G7匯率：在美國基本面無明顯走弱的背景下，美元指數進一步下行乏力，關注下週公佈的美國1月CPI資料。美國對歐商品徵收關稅的威脅仍在醞釀之中，歐元匯率前景蒙陰，但短期內歐洲經濟資料邊際好轉將限制歐元下行。下週還需重點關注美國1月零售銷售、英國第四季度GDP初值。
人民幣匯率：美對華10%額外關稅落地後，市場反應相對平穩，部分原因是中方溫和反制措施給予市場中美尚有談判空間的期許。倘若中美雙方談判進展較慢，10%關稅對匯率的影響可能滯緩釋放。然而中間價對美元兌人民幣上限的“硬約束”始終存在，短線維持美元兌人民幣“上有頂”和人民幣匯率“緩貶急升”的判斷，後續重點關注中間價變動、中美談判的進展。（套保策略詳見後文）
一、全球宏觀概覽
1.1 外匯市場回顧
G7匯率方面，美元指數、歐元兌美元在周初走勢主要受特朗普關稅政策的相關訊息影響，歐元區1月HICP同比略超預期給予歐元支撐。美國1月非農薪資增速強於預期降低聯儲降息預期，美元指數扭轉前半周頹勢反彈。英央行立場轉鴿施壓英鎊相對歐元走低。美債利率下行和強勁薪資增長資料帶動日元升值。
亞洲匯率方面，新興市場貨幣匯率整體震盪，印度盧比相對美元貶值幅度較大。印度央行下調基準利率，美元兌印度盧比一度跌至87.3550的歷史低點。
人民幣匯率方面，春節前人民幣如期出現升值行情，美對華10%額外關稅落地後人民幣回吐部分漲幅。本週人民幣相對歐元升值，相對英鎊、日元、港幣貶值。三大人民幣指數下行。1Y人民幣境內外掉期和價差震盪；1Y人民幣境內外遠期上行，價差震盪。
1.2 重要利率追蹤
美元流動性方面，春節前後3M境內掉期隱含美元利率、SOFR利率保持震盪，境內外美元利差（境外-境內）變化不明顯。
人民幣市場方面，本週央行累計開展11702億元逆回購操作，同時共有21775億元逆回購到期，公開市場淨回籠10073億元。市場利率方面，1月27日至2月7日期間，3個月Shibor上行1bp，NCD下行8.8bp，CNH Hibor上行53bp。
二、G7走勢分析
2.1 美國經濟資料喜憂參半
美國1月非農資料喜憂參半：當月新增就業崗位僅為14.3萬個，低於市場預期17.5萬人，但11月和12月就業資料大幅上調；其他資料卻傳遞出積極訊號，如失業率從4.1%降至4%、平均時薪環比增長0.5%，高於前值和預期的0.3%。分項來看，1月就業增長主要集中在醫療保健行業、零售業、政府，採礦、採石、石油和天然氣開採、臨時援助服務和汽車製造業的就業人數下降。美國勞工統計局在宣告中表示，洛杉磯大火以及美國其他地區的嚴冬天氣對當月的就業情況“沒有明顯影響”。儘管如此，1月仍有近60萬人因惡劣天氣而失業，為四年來的最高水平。另外有120萬通常從事全職工作的人由於天氣原因只能找到兼職工作。
另外，美國1月ISM服務業PMI為52.8，預期54，前值54.1；製造業PMI為50.9，創2022年9月以來新高，預期50，12月前值為49.3。服務業和製造業新訂單分項表現分化：服務業資料下降至7個月來最低水平，暗示未來幾個月相關活動可能放緩；但製造業資料回升至2022年5月來最高水平，表明需求回升，推動生產商加大產量。
2.2 英央行悲觀經濟看法施壓英鎊
英央行2月議息會議如期降息25bp。MPC委員中 7人支援，2人認為應降息50bp。反對者中包括傳統鷹派委員凱瑟琳·曼恩。受市場利率預期收斂影響，英央行大幅上調後續通脹和失業率預測、大幅下調年內增長預測。在“進一步漸進降息”的描述中，英央行額外增加了“謹慎”（careful）一詞。市場注意力受增長疲軟、委員立場轉鴿牽引，會後降息預期走闊。
儘管英央行在貨幣政策報告中強調，CPI同比預測的上調主要是由於能源價格及水費等政府管制價格的上行，潛在通脹壓力預計將進一步減弱；近期總體通脹回升不會對潛在通脹壓力產生額外的第二輪效應，沒有改變對通脹壓力消退速度的判斷。但通脹上行風險的確不容忽視，傳統鷹派委員的立場變化可能意味著她認為應在降息視窗期加大降息力度，以免後續操作空間受限。另外，當前無法徹底排除特朗普對英國加徵關稅的可能性。英央行2月會議指出，美國關稅對英國通脹的影響存在兩面性，需關注供應鏈中斷和重組、英鎊貶值帶來的上行壓力。截至2025年1月，英國通脹意外指數高於美國、歐元區和G10平均水平。
如我們在2025年海外宏觀展望中所述，上個世紀70年代後通脹脫離錨定的階段，英國央行政策利率有朝產出缺口修正的特性。據此，結合OBR對英國產出缺口的預測，假設英國央行降息路徑將參考2022年1月以來產出缺口的下行，採用線性法則推算，對應英國央行本輪降息的終端利率在3.7%。從勞動力市場來看，英國央行政策利率對失業人數/職位空缺亦存在回覆的特徵。假設失業人數/職位空缺在2025年延續2022年4月以來的趨勢，由於該斜率在近月有所調整，終端利率由原先預估的4.2%下行至3.8%。另外，OECD預測得到的泰勒利率模型顯示，在r*=2的經驗自然利率下，英國央行政策利率可以下調至4.2%。綜合而言，我們繼續認為英國央行或剩餘25bp~75bp降息空間。
2.3 歐元區潛在通脹可控，央行繼續降息
歐元區1月HICP同比初值2.5%，市場預期和前值2.4%；核心HICP同比初值2.7%，持平前值，預期2.6%。通脹下行阻力主要來自核心商品、能源分項，服務HICP環比低於前兩年同期。PCCI預測模型顯示，5月前HICP同比將在當前水平附近波動。
歐央行於1月30日會議下調三大關鍵利率25bp。宣告措辭與上月近似，繼續認為去通脹進展順利，但經濟面臨阻力。行長拉加德透露：會上沒有討論降息 50bp（與 12 月不同）；現在討論何時停止降息還為時過早，因為這將由資料和預測決定；歐央行將於2月7日釋出中性利率評估報告；當情況更加明朗時，關稅將被納入預測和評估中，預計特朗普的關稅政策會“更有選擇性、針對性”；否認將比特幣作為儲備資產的可能性。我們認為歐央行短期政策重心仍在於穩增長，但在通脹平臺期料難有更大幅度舉措，將繼續以25bp節奏降息。
2.4 後市展望
在美國基本面無明顯走弱的背景下，美元指數進一步下行乏力，關注下週公佈的美國1月CPI資料。美國對歐商品徵收關稅的威脅仍在醞釀之中，歐元匯率前景蒙陰，但短期內歐洲經濟資料邊際好轉將限制歐元下行。下週還需重點關注美國1月零售銷售、英國第四季度GDP初值。
三、人民幣匯率研判與策略建議
3.1 1月外儲讀數溫和增長
2025年1月，以美元計價，我國外匯儲備32090億美元，環比增加67億美元，前值減少635億美元；以SDR計價，我國外匯儲備24612億SDR，環比增加57億SDR，前值減少301億SDR。
2025年1月，美債利率貢獻正向估值，剔除估值效應後，外儲實際增加24億美元。
3.2 12月銀行代客結售匯轉逆差
2024年12月，銀行代客結售匯錄得逆差105億美元，前值為順差41億美元，環比順差縮窄146億美元；銀行遠期代客淨結匯逆差20億美元，前值順差39億美元，環比順差縮窄59億美元；銀行代客涉外收付款順差558億美元，前值逆差195億美元，環比順差擴大753億美元。
從分項來看，12月銀行代客結售匯環比轉為逆差的主要原因是服物貿易逆差走闊。12月銀行代客涉外收付款轉為順差的主要原因是貨物貿易流入增加、證券投資淨流出幅度減少。儘管12月代客涉外收付淨流入而結售匯呈現逆差，但服務貿易售匯規模增長或許存在一定的季節偶然性。
12月結匯率為60.0%，較11月下降4.5%；購匯率為70.7%，較11月上漲3.3%。購匯率較結匯率差額擴大至10.7%，為2024年7月以來最大差額。
3.3 後市展望
行情研判方面，美對華10%額外關稅落地後，市場反應相對平穩，部分原因是中方溫和反制措施給予市場中美尚有談判空間的期望。倘若中美雙方談判進展較慢，10%關稅對匯率的影響可能滯緩釋放。然而中間價對美元兌人民幣上限的“硬約束”始終存在，短線維持美元兌人民幣“上有頂”和人民幣匯率“緩貶急升”的判斷，後續重點關注中間價變動、中美談判的進展。
對沖策略方面，2025年匯率波動率將抬升，“事件衝擊”的比重加大，匯率雙向波動的風險都需警惕，我們建議對購匯和結匯部分敞口考慮靈活套保，切勿“賭方向”。
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