本文作者 | 魯政委 郭於瑋 宋彥辰 蔡琦晟 張勵涵
2025年3月的主要宏觀資料將在2025年4月10日前後陸續釋出。我們在此對相關宏觀資料進行前瞻，並以此為基礎對2025年4月的政策情況給出研判。
數字格局：增長穩健。在增長方面，“三駕馬車”表現穩健，3月出口同比、固定資產投資同比或雙雙回升，社會消費品零售同比小幅放緩。預計第一季度GDP同比可能達到5.2%左右。在物價方面，春節錯位因素消退，3月CPI同比有望轉正；生產強於需求，PPI同比延續低位波動態勢。在融資方面，3月新增信貸與社融均有望同比多增。
情緒預期：等待靴子落地。4月特朗普政府或釋出對等關稅政策。目前關稅細節仍不明朗，市場對於對等關稅的預期分歧較大，成為擾動4月市場情緒最重要的不確定性因素。
政策預期：留有後手。經過市場預期的糾偏，國債收益率有所回升，但與商業銀行負債成本之差依然較窄，資金面延續穩中有緊的態勢。不過，宏觀政策留有後手，如果對等關稅影響超預期，降準可能到來。
一、工業增加值同比：5.5%，較1-2月下降0.4個百分點
高頻資料顯示，不同行業生產情況分化。3月重點電廠煤炭日耗量同比增長6.2%，半鋼胎開工率錄得83.0%，均位於近年同期高位；石油瀝青開工率和PTA工廠負荷率分別錄得27.2%和76.8%，不及2024年同期水平。綜合來看，3月工業增加值同比或有所回落。
出口同比：4.4%，較1-2月上升2.1個百分點
進口同比：-1.6%，較1-2月上升6.8個百分點
在出口方面，3月“搶出口”效應仍有一定延續，表現在我國港口吞吐量仍高於以往同期。3月前三週港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量分別較去年同期增長3.8%、10.4%。疊加去年較低基數影響，3月出口同比或有回升。但也需要注意的是，美國加徵關稅的影響已逐步顯現，3月我國各個運價指數均有下降，其中美西、美東航線運價跌幅較大。同時，1-2月我國出口資料也顯示出一定的以價換量的特徵，價格的下降也會對出口金額造成影響。綜合來看，預計3月出口同比回升至4.4%。
在進口方面，3月製造業PMI進口指數回落至47.5%，顯示進口需求仍較弱。進口價格方面，3月CRB指數同比回落至2.0%，我國進口價格或也有所回落。同時，我國對美國農產品徵收反制關稅亦可能對進口產生一定影響。綜合來看，3月進口仍將負增長，而在較低的基數下，降幅讀數可能較前月收窄至1.6%。
固定資產投資同比：4.2%，較1-2月上升0.1個百分點
3月固定資產投資累計同比預計錄得4.2%。基建方面，今年前三月政府債發行進度顯著高於去年同期，基建建築工地資金到位率持續上升，水泥發運率加快回升，顯示3月基建投資或仍保持高增。房地產方面。3月城市商品房銷售面積同比轉負，錄得-3.2%，但一線城市城市新房銷售仍保持14.7%的正增長，二手房整體則仍延續以價換量態勢。從房建指標來看，3月房地產投資未現改善跡象。3月建築用鋼成交量環比回升但仍低於去年同期，建築業新訂單指數亦回落至43.5%，為近年最低值。製造業投資方面，1-2月AI相關行業投資增速領先，表明AI發展趨勢將持續為製造業投資提供新動能。同時，1-2月裝置工器具購置對投資增速進一步提升，反映製造業裝置更新和智慧化改造也將在今年對製造業投資提供有力支撐。
社會消費品零售同比：3.5%，較1-2月下降0.5個百分點
各地以舊換新政策逐步釋出，推動汽車消費回暖，疊加多地發放餐飲消費券，共同對消費構成支撐。根據3月25日商務部新聞釋出會，截至3月24日，全國汽車以舊換新申請量合計超過150萬份，12大類家電以舊換新產品超過2800萬臺，手機等數碼產品購新補貼超過5600多萬件，電動腳踏車以舊換新已經超過220萬輛[1]。乘聯會資料顯示，3月乘用車預計零售185萬輛，同比增長9.1%。3月，北京、成都等多地發放餐飲消費券，將提振服務消費熱情。
GDP同比：5.2%，較上季度下降0.2個百分點
第一產業方面，2月能繁母豬存欄量當月同比錄得0.6%，時隔19個月轉正，同比中樞較上季度有所提升，第一產業GDP同比增速或高於上季度的3.7%；第二產業方面，1-2月工業增加值同比錄得5.9%，較2024年12月有所回落，但高於第四季度整體增速，第二產業GDP有望維持平穩；第三產業方面，1-2月服務業生產指數同比錄得5.6%，明顯低於第四季度中樞6.3%，第三產業對整體GDP增速或有所拖累。
PPI同比：-2.3%，較上月下降0.1個百分點
CPI同比：0.2%，較上月上升0.9個百分點
工業品方面，多數工業品價格環比回落。受OPEC+增產和地緣政治影響，3月原油價格環比下跌4.9%；黑色系商品中，焦煤、鐵礦石分別環比下跌4.5%和4.2%；有色金屬價格整體上漲，銅、鋁價格分別環比上漲3.7%和1.0%；建材商品中，水泥價格環比上漲4.3%，玻璃環比下跌7.3%。考慮到基數影響，3月PPI同比預計錄得-2.3%。
消費品方面，多數消費品價格延續節後下跌趨勢。3月豬肉價格繼續回落，環比下跌5.0%；蔬菜價格環比跌幅擴大至6.0%；雞蛋價格跌幅收窄至4.1%；汽油價格環比下跌3.6%。耐用品方面，乘聯會資料顯示，3月月中整體車市折扣率約為23.4%，較2月月中的22.6%有所提升。綜合考慮基數影響，預期3月CPI同比錄得0.2%。
新增人民幣貸款：3.30萬億，較上月增加2.29萬億
新增社融規模：5.20萬億，較上月增加2.96萬億
信貸方面，3月信貸增速預計保持穩定。從票據利率來看，3月票據利率中樞較2月上行，並且6個月票據利率與6個月NCD利率利差整體較2月縮窄，反映信貸需求有所回升，3月信貸或呈同比多增。從居民信貸來看，3月我們估算的一、二手房成交面積同比錄得14.4%，繼續維持兩位數增速，預計居民信貸投放有所改善。從企業貸款來看，2月工業企業資產回報率錄得4.2%，仍然處於歷史低位，表明企業融資需求仍然較弱。綜合來看，3月新增貸款規模預計為33000億元，對應的貸款同比增速為7.3%。
社融方面，3月社融增速或較上月持平。從政府債券來看，2025年政府債融資節奏明顯快於2024年，3月政府債淨融資規模預計繼續超過萬億。結合信貸規模來看，3月新增社融預計為5.20萬億元，對應的社融增速為8.2%。
M1：0.4%，較上月上行0.3個百分點
M2：7.1%，較上月上行0.1個百分點
M1方面，根據Wind統計結果，3月特殊再融資債發行共發行約3830.4億元，化債政策結合季節性因素來看，3月M1增速預計小幅反彈。
M2方面，3月DR007中樞較2月小幅回落14bp，表明3月市場流動性較2月有所改善，不過3月1年期AAA級NCD利率中樞較2月上行12bp，表明銀行“缺負債”情況延續，綜合來看，3月M2預計小幅上行。
4月DR007：1.88%，與上月持平
4月NCD 1Y到期收益率：1.86%，較上月下行10bp
2025年3月央行MLF淨投放630億元，是自2024年8月以來首次淨投放，貨幣政策態度邊際上趨於緩和。不過，考慮到穩定淨息差仍然是政策當局重要的考量，2025年4月資金面預計繼續維持緊平衡，利率中樞較3月持平。從NCD利率來看，儘管大行缺負債的情況仍在持續，不過考慮到4月是信貸投放小月，同業存單發行需求或較3月明顯回落，結合資金面邊際緩和的情況，預計4月1年期NCD利率中樞下行。
注：
[1]資料來源：商務部，商務部召開擴消費專題新聞釋出會，2025/03/25[2025/03/31]，https://www.gov.cn/zhengce//202503/content_7015969.htm
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