劃時代的財政刺激使得歐系資產迎來“高光”時刻，本期《海外固收月報》新增以美元、本幣（歐元、英鎊）投資長、短期歐債的投資價效比分析。
2025年2月美元債、港幣債、CNH債、馬來西亞林吉特債券利率回落，歐債等非美貨幣債利率上行；得益於離岸流動性轉松，以CNH投資CNH債的綜合收益也反彈。截止3月12日，HY中資美元債（美元投）、離岸央票（美元投）、10Y法國國債（歐元和美元投）、30Y和10Y中債（人民幣投）、CNH政策性銀行債（美元投）、5Y國開（人民幣投）、離岸央票（人民幣投）綜合收益率為正。
2025年2月，德國“天量”財政刺激為市場注入強心劑，德債收益率無視美債收益率回落而走強，歐央行降息預期收斂、期限溢價抬升。歐債收益率之間的聯動性也因歐洲的團結而加強，與美國“脫鉤”。目前法國、英國10Y-2Y期限利差上行至歷史中位數上方。
預測模型顯示，英債10Y收益率年內可能維持震盪形態，年末中樞或在4.5%~4.6%。我們還構建了10Y日債利率影響因子模型。當前10Y日債利率超出政策利率的水平達歷史高位的100bp，預計此波加息預期驅動的日債利率上行告一段落，短期內10Y日債利率下行的風險更大。
2025年3月，德國候選總理默茨宣佈設立5000億歐元基建專項基金、從“債務剎車”機制中豁免部分國防開支、調整各州債務借款上限；歐盟委員會提出一項8000億歐元的“重新武裝歐洲（ReArm Europe）”軍事投資計劃。跨世紀的財政刺激使得歐元迎來“高光”時刻，歐債利率顯著反彈。本期月報我們新增歐債投資的價效比追蹤，並構建10Y日債利率變動的分析模型。
一、海外債券跨幣種投資靜態對比
1.1 美元投資美元債
2025年2月，美國相對基本面由優轉劣、財長貝森特表示暫不考慮在發行中增加中長期債務比例等壓低美債利率。使用美元投資美元債的綜合收益全線回落，其中跌幅最大的是HY中資美元債，月環比回落逾80bp，但仍有1.11%的綜合收益。超主權機構債發行的5年期美元債平均息票率仍保持穩健。
1.2 美元投資非美外幣債
非美國債中，除馬來西亞林吉特、港幣和離岸人民幣債券利率下行外，其餘經濟體，包括英債、德債、意債、日債、印尼債、墨西哥債利率均環比反彈。CNH債券和大多數非美外幣債投資價效比的差距縮小。
1.3 美元和本幣投資歐債
為更細緻地考察歐洲國債的投資回報，我們以英國國債、德國國債、法國國債、義大利國債作為投資標的，區分長期限（10Y）和短期限（2Y），分別計算使用美元投資（有匯率敞口）和本幣投資（英鎊和歐元）的綜合收益。
結果顯示，截至2025年3月12日，扣除資金成本、風險佔用、匯率對沖成本和繳稅後，綜合收益為正的包括以歐元投長端法債、美元投長端法債。
1.4 人民幣投資人民幣債
2025年2月在岸人民幣債券利率和在岸人民幣資金成本都在抬升，離岸人民幣債券利率與資金成本回落。綜合來看5Y地方債、10Y國債和30Y國債綜合收益率月環比回落，其餘人民幣債券（包括CNH債）投資的綜合回報均環比走闊。
1.5 靜態收益對比
2025年3月12日的資料靜態比較來看，投資價效比由高到低依次為HY中資美元債（美元投）、離岸央票（美元投）、10Y法國國債（歐元和美元投）、30Y和10Y中債（人民幣投）、CNH政策性銀行債（美元投）、5Y國開（人民幣投）、離岸央票（人民幣投），其餘債券綜合收益率為負，包括上個月綜合收益為正的30Y房利美/吉利美MBS（美元投）。
二、非美G4國債跟蹤
2025年2月，德國醞釀重磅財政計劃，市場逐步消化向好增長前景與潛在“鉅額”發債計劃，歐洲國債收益率高度共振，頂住美債收益率下行壓力偏強震盪。3月初計劃落地，歐盟層面亦宣佈提供支援，德債引領歐債收益率大幅上揚。
就10Y國債收益率而言，近一個月內，德國上行幅度最大，法國亦不甘示弱，日本次之，英國漲幅最小。分短期利率預期（以2Y OIS衡量）和期限溢價（10Y國債收益率與2Y OIS之差）來看，歐央行利率預期增幅最大，其次是日央行，英央行無明顯變動；德國、法國期限溢價也顯著上漲。此外可以注意到，今年以來美債10Y收益率回落主要是由聯儲降息預期加碼導致的。
近一個月內，歐債走出了相對美債的獨立性行情，歐債之間的聯動性也因歐洲的團結而加強。具體而言，德國、法國10Y國債收益率相關性高達0.99，英國和德國、法國之間相關性也在0.9附近，日本國債與歐債相關性提升至0.7左右。非美國債普遍與美債負相關。
從BETA視角來看，近期美債10Y收益率對歐債的BETA影響快速下降，當前對英債的影響仍保持最大。不過美債收益率對日債BETA影響從負值逐漸回升。
期限利差方面，從歷史分位數來看，法國、英國10Y-2Y期限利差上行至歷史中位數上方，德債、日債接近中性水平。
從EPFR資金流資料來看，近一個月德國各期限國債市場資金均實現淨流入，7Y以上的國債最受青睞；英國中長期限國債市場亦為淨流入，短期為淨流出；日本僅4-6Y國債市場存在資金淨流入。
三、聚焦英、日國債
3.1 英國國債
我們在《英國財政風險與金邊債券收益率測算20250214》中搭建了英債量化分析框架。迴歸預測模型顯示，近期英債10Y收益率明顯高於以美債10Y收益率、英鎊2Y OIS利率為自變數擬合得到的中樞。在不考慮其他要素影響的情況下，以2025年1月紐約聯儲一級交易商調查的美債10Y收益率中位數為中樞、25和75分位數為上下限，假設英鎊2Y OIS利率震盪於3.75%~4.25%（BOE年內繼續降息25~75bp），兩者的迴歸預測模型顯示英債10Y收益率年內或保持在當前水平附近震盪，年末95%置信範圍在4.25%~4.86%（中樞4.51%）。英國短期利率預期和以赤字率擬合的期限溢價模型亦顯示，英債10Y收益率將保持橫盤震盪，年末中樞4.59%。
3.2 日本國債
日債方面，日本央行2024年12月釋出的《長期視角貨幣政策審查（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）》為分析貨幣政策寬鬆對壓低長端利率和收益率曲線的作用，曾針對10Y日債利率構建迴歸模型[1]。我們借鑑其變數的選擇、並基於資料可得性進行適當簡化，同樣對10Y日債利率進行迴歸分析，該模型還可用於10Y日債利率的預測。
我們選取10年期美債利率、日本隔夜無抵押貸款利率（政策利率）、日央行持有的國債佔比、日央行在二級市場上購債規模、10Y日債超出YCC上限的機率作為解釋變數（“10Y日債超出YCC上限的機率”使用“過去1個月10Y日元OIS利率高於YCC上限的頻率”這一指標表示。YCC框架下當10Y日本國債利率超出YCC上限時，日本央行會透過加大國債購買或固定利率購債的方式壓制10Y日債利率，但此時OIS利率仍舊反應市場價格，因此這一指標能夠代表YCC框架下日本央行貨幣政策的努力。目前YCC政策取消，該解釋變數影響消失。），截距項和殘差計入“其他”項。迴歸結果顯示，10Y美債利率每上行1%，將帶動10Y日債利率上行27bp；無擔保隔夜利率每上行1%，10Y日債利率將上行48bp。寬鬆的貨幣政策旨在壓低10Y利率，具體來說，目前“存量效應”（持有國債佔比）的效果強於“流量效應”（二級市場購債增量），強於“YCC框架（固定利率購債）”（10Y日債超出YCC上限的機率）。
短期來看，10Y日債利率相較基準利率已經來到100bp附近，為本輪加息週期二者利差的最高水平。迴歸模型中代表“超調”的其他項也來到區間上沿附近。預計此波加息預期驅動的日債利率上行告一段落，短期內10Y日債利率下行的風險更大。
注：
[1]Nakazawa, Takashi and Mitsuhiro Osada (2024), "The Bank of Japan's Large-Scale Government Bond Purchases and the Formation of Long-Term Interest Rates," Bank of Japan Working Paper Series, No.24-E-10.
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