從估值和股息率看股票回報率啟示

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：會計誤工人員

來源：雪球

從幾個典型已經發生的真實案例去從估值和股息率看股票回報率啟示：

A海康威視

海康威視，影片技術龍頭，也是大A曾今非常熱門的大白千里馬，先不要看K線，如果持有過去4年，6年，8年不動股息復投至今，收益率大概可能多少？答案是過去持有4/6/8年的收益率復權收益率分別是：

-42%，-4%，-16%。

什麼原因？海康的淨利潤2013年31億，2017年97億，2021年168億到達階段性峰值，2022年128億，2023年141億，2024年120億。

我們從下圖概覽看海康的歷年年末股價及其市盈率：2017年末股價39.0元，市盈率38倍，如果把淨現金折算成0後市盈率變成36倍。

下圖，我做了資料的總結和拆解：

我對海康的觀察是：

1）過去8年海康的淨利潤從2017年的94億變成2024年的120億，期間最高淨利潤是2021年的168億，最低淨利潤是2017年的94億，8年平均淨利潤130億；從淨利潤的形態來看比較淨利潤相對高位橫盤；

2）海康威視過去8年按年末股價算，只有2018年年末股價持有至今是帶來正收益率的，其他7年末股價持有至今都是負收益率的；海康業務維度看是好公司，成長，怎麼最近7年多持有的收益率看不好呢？繼續看下面：

3）海康威視過去8年的年末股價的平均市盈率27.2倍；

4）海康威視過去8年的年末股價對應的股息率， 8年平均股息率2.0%，算低股息率是2017年的1.3%，最高股息率是2023年的2.6%，畢竟業績成長率有限；8年累積股息18.7%，累積股息率不高；

所以2017年末38倍市盈率持有至今7年4個月浮虧16%；

我小結一下這幾年假設持有海康不動的收益率情況：

給予的它的成長的市盈率溢價率太高，一旦後續淨利潤成長有限，且股息率太低，就可能帶來極低的持股復投收益率，甚至浮虧多年。

再優秀的公司，業績增長也不是可以無限線性增長的，給予的估值市盈率如果過高，如果它後續成長有限，估值比較高，股息率比較低，那麼接下來持有的收益率可能非常低，甚至是虧損。

B。中國石化A

另外做個對比：市場完全看不上的中國石化。

我在2025-03-21的《買入長持的估值價效比思考》文章有個經典的案例：2017年買入市場資金認為“最好的賽道” “23PE買入的洋河股份持有7.5年依然是虧損-1%，14PE買入的中國石化持有7.5年盈利41.7%”

這次，我又拿沒任何投機者看得上的中國石化的收益率情況：

我對中石化的觀察是：

1）過去8年中石化的淨利潤從2017年的511億變成2024年的503億，期間最高淨利潤是2021年的712億，最低淨利潤是2020年的333億，8年平均淨利潤568億；從淨利潤的形態來看比較淨利潤橫盤性週期波動；

2）中石化過去8年按年末股價至2025年4月末計算，只有2024年末股價持有至今是帶來負收益率的，其他7年末股價持有至今都是正收益率的；看起來重資產公司，不怎麼增長，而且還有周期性影響，怎麼實際收益還好於感知呢？繼續看下面：

3）中石化過去8年的年末股價的平均市盈率11.4倍；

4）中石化過去8年的年末股價對應的股息率， 8年平均股息率7.2%，期間最低股息率是2024年末的4.3%（主要是每股股息下降，股價上漲），最高股息率是2021年的11%；8年累積股息47.1%，累積股息率還不錯；

我小結一下這幾年假設持有中石化不動的收益率情況：

市場投機資金完全看不上中石化的業績橫盤，且週期波動的不怎麼成長的大公司，說到這股價沒幾個人有看下去的胃口了，但實際收益率還是不錯的，原因在於過去8年年末股價計算平均股息率7.2%，股息在不斷的覆蓋成本，即使不成長而且週期波動，但收益率也是遠超市場同期的。恒生2017年末29919點，2025年4月末22119點，下跌26%，上證A2017年末3307點，2025年4月末3279點，下跌1%；

C.中海油H

中海油H的業績是強週期業績，也是週期成長公司，很多人對待週期的評價或體感就是恨不得一文不值，或負油價然後風險巨大。。。VS 但是（前面說的都是垃圾），2017年末股價11.22HKD買入持有復投至2025年4月末16.76HKD的股價算收益率169%，如果2020年末股價7.18HKD買入持有復投至2025年4月末收益率253%，持有的過去8年，只有2024年末持有至今是下的，2017-2022年持有至今都是上漲100%以上。。。

我對中海油的觀察是：

1）過去8年平均油價68.4美元，中海油的淨利潤從2017年的247億變成2024年的1379億，期間最高淨利潤是2022年的1417億，最低淨利潤是2017年的247億，8年平均淨利潤796億；從淨利潤的形態來看比隨著產量上升，和同口徑不含稅同成本持續下降，和天然氣價格上升，和油價波動共同影響中海油的利潤水平。

2）中海油過去8年按年末股價至2025年4月末計算，只有2024年末股價持有至今是帶來負收益率的，其他7年末股價持有至今都是大大的正收益率的；

看起來重資產業務型別卻是目前29%的輕負債率和怎麼增長，極強油價週期性波動影響，但業績但2022年96.5美元的油價時扣非淨利潤=1417+7=1422億，VS2024年78.6美元的油價扣非淨利潤1379+80=1459億，

3）中海油過去8年的年末股價的平均市盈率8.0倍；

4）中海油過去8年的年末股價對應的股息率， 8年平均股息率9.1%，期間最低股息率是2017年末的4.5%，最高股息率是2021年末的18.4%；8年累積股息74.1%，累積股息率還不錯；

我小結一下這幾年假設持有中海油不動的收益率情況：

8年平均油價68.4美元/桶的情況下，有效益增產成長，成本下降，天然氣價格上升，匯率有利變動，而且還高股息率回本效應明顯，就是低價買入成長但週期波動的行業最優質公司，股息回本和產量和成本效益成長帶來了高回報率。。。當然不完整，下面繼續：

當然不完整，下面繼續：

中海油的業績波動比較大，我們再從市淨率維度看：假設2025年60美元的油價，全年利潤1200億，50%派現率，那麼年末的每股淨資產將變成18.2HKD/股，2025年4月末的股價16.76HKD計算市淨率0.92倍，低於過去20年的中海油的市淨率平均1.58倍，過去20年中只低於2021年末的0.64倍，2022年末的0.71倍，2020年和2023年的0.79倍，和2015年的0.84倍，

2005-2024年的過去20年：

過去20年中海油的自產油氣淨利潤率32%，如果包含貿易和服務這類極低利潤的業務後全公司過去20年平均淨利潤率26%，

過去20年平均ROE15.8%，但由於中海油隱含大量的淨現金和在建工程拉低了ROE的資料，如果只把淨現金折算成0計算，過去20年的ROE17.8%，即使不再成長，按目前股價對應年末的淨資產0.92倍的市淨率，即使不再成長，未來長期的ROE依然大機率超過15%，因為中海油的桶油氣淨利潤跟歐美同行的桶淨利潤正在不斷拉大（中海油桶成本下降，桶氣價上升，蓋亞那和國內氣未來新產能都會全球範圍的頂級高效益），如果未來不增產的情況下高ROE，如果持續4-5%年化增長同等甚至更高效益的增產下，未來的動態ROE回報率多少呢？

我們還可以把週期波動的業績按過去20年平均利潤率結合目前產量來計算目前的合理業績應該多少？下圖：2017-2024年過去8年平均年末市盈率8.0。。。但如果把油價全部折算成70美元，平均市盈率5.7倍，所以當油價上升且成本下降且氣價上升，帶來業績多擊，大幅度有效益增產且大量分紅且大量積攢淨現金的奇觀。

總結：

從客觀實際發生的事來看，2017年起的過去七年4個月：恒生指數期間下跌26%，大A下跌1%，“23PE買入市場認為最完美的賽道之一洋河股份持有7.5年依然是虧損1%，2017年末38倍市盈率持有大白馬海康威視至今7年4個月浮虧16%，14PE買入的市場看不上的0增長週期波動但高股息率的中國石化持有7.5年盈利41.7%，2017年末股價11.22HKD買入持有復投至2025年4月末16.76HKD的股價算收益率169%，2020年末買入中海油至今收益率253%，期間經歷了負油價市值給的估值和市值連變賣資產的價格都比不上（赫斯的30%蓋亞那權益2年前就是定義600多億美元），但中海油卻在2020年後累積分紅3000億，資本開支帶來了巨大的更高效益的新產能增長48%（2025年末目標VS2020年）,且積攢了2000億淨現金。。。而且經歷了這些變化後，靜態和動態的某些公司估值按業績中樞和成長和股息率預期來看，中海油H依然明顯大於以上標的。

最後，絕對低估值+低負債率+高淨現金+高股息率+行業最高毛利率&淨利潤率持續性+成長+高ROE和高ROA，所有的價效比的既要又要其實是全要，是對不確定性的投資世界的緩衝糾錯有足夠的迴旋空間。

風險提示：油價2025-04-03開始斷崖破位從未有修復缺口能量狀態，K技術上是風險區域。

我個人的體驗(不一定對)是：石油價格短期幾乎全是情緒主導，甚至嚴重過度極端情緒主導，中期是油價穩定性和情緒和市場資金趨勢，長期看買入時的價格和價效比和未來的有效益增產的速度和空間和未來派現率提升空間和速度和估值恢復市場合理收益率(無風險收益率+波動風險係數大決定了稍微大一些的風險溢價率)

石油作為大宗的最大特徵就是週期性波動，而且波動性極大，正如我在雪球2024-09-03的文章《雷暴重災區-油氣》的文中說：油價收盤跌幅大於3%的日跌幅次數：2021年22次，2022年34次，2023年22次，2024年全年更新為18次。似乎大宗的價格始終波動的特色，中短時間不利逆風的情緒價值非常低，甚至完全沒信心導致致命操作的，但如同我文章中所說，中海油的桶成本競爭力優勢，和天然氣價格的優勢，和持續優質有效益增產的優勢，只要按65美元的油價，即使增產快車道只需要50%派現率也可以達到很高的股息率，未來幾年產量增速下降時或有派現率明顯提升的可能性，但短期波動帶來的淨值和心理衝擊卻可能是致命的。