作者：高效閱讀
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巴菲特對可口可樂的投資是價值投資的經典案例，體現了其“長期持有優質企業”的核心理念。
一、公司背景
可口可樂誕生於1886年，是一種含咖啡因的碳酸飲料。可口可樂公司則成立於1892年。
1899年，可口可樂的擁有人阿薩坎得樂和灌裝廠簽訂了一份幾乎覆蓋全美的永久性合同，阿薩坎得樂以1美元的代價把合同賣給了灌裝廠。
合同的內容包括賦予灌裝廠永遠以固定價格購買可口可樂糖漿的權利。這個合同拖累了可口可樂公司幾十年，給公司的盈利能力造成巨大影響。
20世紀70年代，由於經營不佳，可口可樂一度萎靡。1981年，來自於古巴的化學家伯託古崔塔被任命為可口可樂的CEO。他上任後進行了一系列改革，成效顯現，灌裝合同逐步解除，可口可樂在國外逐漸開啟市場。
二、品牌護城河與低估契機
巴菲特自6歲起就對可口可樂情有獨鍾，他以25美分的價格買入6罐一箱的可口可樂，然後以每罐5美分的價格出售，收益達到20%。他當時就注意到了可口可樂對消費者的非凡吸引力和商業潛力。
可口可樂是全球飲料行業絕對龍頭，產品需求穩定，具有自由定價權和消費壟斷性。輕資產模式，資本開支小，利潤率高，自由現金流持續增。
但是在接下來的52年裡，巴菲特1股可口可樂股票也沒買。雖然優秀企業具有不斷增長的潛力，但你必須時刻記住問問價格。如果股價沒有明顯的安全邊際，堅守紀律的價值投資者必須保持觀望。
20世紀80年代，市場發生了一些變化，可口可樂迎來了來年各個關鍵人物——郭思達和唐基奧，他們已經建立了非常強大的經濟特許權，並正在深化和拓寬保護該經濟特許權的護城河。
唐基奧是巴菲特幼時的鄰居，1981年擔任可口可樂的CEO，1986年邀請巴菲特擔任可口可樂公司的金融顧問。
過去幾年巴菲特一直研究可口可樂，他認為，可口可樂的品牌在人們心中佔有不可替代的地位，具有強大的消費者黏性。
1987年10月19日，道瓊斯指數大跌，當日跌幅為22.6%，可口可樂股票價格也下跌了約20%。因管理層更迭，新任董事長郭思達推動全球化戰略，百事可樂挑起了瓶裝商之間的矛盾，可口可樂短期業績波動導致股價低迷，公司在不斷回購股份。
1987年股災導致可口可樂股價從53美元高點下跌至29美元才展開反彈，巴菲特直到1988年末才開始買入。
巴菲特為何不在1987年第四季度到1988年第三季度股價波動於29美元和44美元之間時動手，卻在1988年末股價更高時才啟動買入呢？
推動他買入的催化劑有可能是可口可樂1988年末認錯的一次失敗實驗。這個實驗開始於1985年5月，可口可樂董事長郭思達和總裁唐基奧啟動了一個大膽的行動，投入幾千萬美元研製出一種新可樂——櫻桃可樂。
在幾乎所有的盲測中，新可樂的口感評價都優於傳統可樂。郭思達和基奧認為這將是推動可口可樂再上新臺階的利器。然而，訊息一經披露，平均每天有超過8000位消費者致電公司，表達對可口可樂修改口味的震驚和憤怒。
顧客聲稱，改變可口可樂的味道，打破了美國人的夢想，剝奪了自己人生唯一的樂趣，如同重寫聖經一樣不可接受。很多顧客搶購和囤積老可樂，表示永遠不會接受新可樂。
郭思達和基奧拒絕放棄明顯更好喝的新可樂，同時銷售兩種可樂，並將大量推廣費用向新可樂傾斜，反覆用盲測證明新可樂更好喝。但是顧客仍然傾向於老可樂。
公司同時宣傳兩種可樂，非但沒有取得預期效果，反而擾亂了消費者對可口可樂的認知。百事可樂乘虛而入，第一次以微弱優勢在美國本土市場獲得主導地位。
郭思達和基奧終於大夢初醒，於1988年末認錯，放棄新可樂的宣傳，重新聚焦傳統可口可樂。
正是這次新舊可樂之爭讓巴菲特認識到，即便替代品可以拿出可信證據證明品質更好，也無法替代可口可樂在美國人心中的地位，無法對可口可樂公司競爭力造成傷害。
此時，巴菲特才真正確認可口可樂的無敵投資價值，啟動買入。此時的買入，是一筆完美符合巴菲特理念的投資：高達30%的淨資產收益率；淨利潤賺得是真金白銀；維持當前盈利不需要大量資本投入；預計未來很難變遭；動態市盈率不足20倍。
自從買入可口可樂股票後，巴菲特改喝可口可樂（此前，他一直喝的是百事可樂），令家人和朋友大跌眼鏡。
三、巴菲特的投資策略
1988年末，伯克希爾開始大量買入可口可樂股票，1988年底共持有1417萬股，成本為5.92億美元，買入均價為41.85美元。對應可口可樂1987年每股淨利潤2.43美元，購買市盈率約為17倍。
1988年，可口可樂毛利率為19.2%，淨利率為12.4%，淨資產收益率為33.3%，淨利潤在過去5年都在逐步上升，加上每年都在回購股份，每股淨利潤年均增長率為15.6%。1988年，可口可樂在世界碳酸飲料行業的市場佔有率為45%。
1989年，巴菲特繼續增持可口可樂股票，總持股數量翻了一倍，為2335萬股，約佔可口可樂總股本的6.9%，累計投資約10.24億美元，約佔當時伯克希爾淨資產的30%。
巴菲特買入的訊息曝光，股價飆漲，買入計劃被迫擱淺。新購入股票的平均價格為46.95美元，對應1988年每股淨利潤2.42美元折算，市盈率約為19倍。
1989年底，可口可樂股價漲到77.25美元，巴菲特持股市值約18億美元，期間收到1600萬美元分紅，總體獲利超過77%。
1991年，可口可樂淨利潤從1988年的10.4億美元增長至16.17億美元，增長了約60%，市盈率提高到33倍，增長了1.2倍。
結合每年的股份回購，使巴菲特持有股份的市值增長到37.5億美元，增長3.7倍，年化收益率為38.5%。
1990年和1992年，公司兩次10送10，巴菲特持股數量變成9340萬股。1994年，可口可樂公司的股價經過近3年的橫盤，淨利潤增長至25.5億美元，市盈率逐步降低。
巴菲特在拆股後41.6美元/股的價格追高買入660萬股，投入資金2.7億美元，當年每股收益為1.98美元，市盈率約為21倍，持股數量湊整為1億股。
至此，巴菲特在可口可樂上的全部投入結束，總投入12.99億美元，持股約佔可口可樂總股本8.8%左右，成為第一大股東，持有至今超35年。
四、投資回報
1998年，美國股市走出接近17年的牛市，可口可樂股價在年中最高漲至每股70美元，當年淨利潤為35.3億美元，每股盈利1.42美元，市盈率約50倍。
1998年底，伯克希爾在可口可樂的持股市值為134億美元，10年增長了約11倍，年化收益率約27%。市盈率由15倍上漲至50倍，貢獻了約3倍的增長，淨利潤貢獻約3.5倍增長，每年的回購也提高了每股淨利潤。
巴菲特1969年在市場高估時曾清倉離場，1998年卻決絕高位離場，選擇陪伴優質企業共同走下去。當然，代價也是巨大的，自此之後的10年，可口可樂股價都沒有超過1998年的最高價。
巴菲特後來反省道，“我當時在想什麼，我自己也覺得奇怪。你們可以責備我，因為我沒有在50倍市盈率時賣掉它。”
市場教育了巴菲特，自1998年後，他再也沒有表示過對哪隻股票“死了都不賣”（無法佔市場便宜的非上市公司例外）。
在深刻學習費雪和芒格陪伴優質企業成長理念的同時，巴菲特再次撿起了老師格雷厄姆的理念——“利用市場先生的錢包”，這是對格雷厄姆的小幅迴歸。
沒有在50倍市盈率賣出可口可樂，理念影響是一個方面，還有一個重要原因是巴菲特和芒格對可口可樂未來業績的樂觀判斷。
芒格1996年7月20日曾發表過一個著名演講《關於現實思維的現實思考》，談到可口可樂在2034年達到2萬億市值的方法和可能性，不僅高估了銷量，也高估了盈利。
2000年美國高科技股泡沫破裂，股市進入長期的調整期。可口可樂的淨利潤從1997年開始下滑，直到2003年才恢復到1997年的利潤水平。2008年又遇到金融危機，可口可樂股價直到2012年才重新站上1998年的高點。
2012年，可口可樂淨利潤為90億美元，是1998年35.3億美元的2.6倍，每股淨利潤為1.97美元，年底股價為36.3美元，市盈率約為18倍，比1998年的50倍降低了約65%。
兩者綜合影響，導致巴菲特持有的可口可樂市值僅增長約10%，從1998年的134億增長到2012年的145億美元，期間收到的分紅總額約為30億美元。
總體來說，從1988年到2023年，可口可樂股價（含拆股）從約2.5美元上漲至約60美元，漲幅超23倍。
伯克希爾每年獲數億美元股息，累計股息收入超70億美元（遠超初始成本）。截至2023年，持倉市值超240億美元，總回報率約2000%，年化收益率約10%。
五、投資啟示及反思
選股要專注於輕資產、高ROE（長期超30%）、低資本開支的“現金奶牛”商業模式，藉助全球化擴張尤其是新興市場，持續推動利潤增長。
巴菲特曾公開表示“即使股市關閉十年，我也樂意持有可口可樂”，凸顯對企業內生價值的信心。有信心，才會無視短期波動。
1998-2009年，可口可樂因新興市場競爭、健康飲食趨勢等股價停滯，但巴菲特並未減持，這說明他堅信可口可樂品牌長期價值。2000年網際網路泡沫期間，可口可樂跑輸科技股，仍堅持持有。
這種情況下還能做到堅持持股，確實需要極大勇氣，尤其是周圍全都是唱衰的聲音。這也是巴菲特遠離華爾街、長期居住在老家奧馬哈這座小城的原因吧，遠離股市喧囂。
2010年後碳酸飲料需求下滑，公司轉型非碳酸飲料速度較慢。巴菲特承認錯判健康趨勢對含糖飲料的影響，但強調可口可樂透過產品多元化（如收購Costa咖啡）和新興市場滲透仍具潛力。
“即使未來增速放緩，它仍是可靠的現金流來源。”雖然增長速度不如以前了，但是還在大把大把賺錢。
巴菲特投資可口可樂是價值投資的典範，其核心邏輯可歸納為：①選擇具有不可替代品牌護城河的企業；②在估值合理時重倉買入；③長期持有，依靠複利和分紅積累財富；④忽略短期噪音，專注企業本質。
這一案例至今仍是理解巴菲特“以合理價格買入偉大公司”理念的最佳教材。
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