一轉眼，2024年即將進入6月，從歷史統計資料來看，市場回報應該進入一個低波動和向上漂移的時間段。原本應該是“賣在五月，關機度假”，結果這個“賣”的動作已經在4月份完成了。整個4月的經濟資料都處在超強勁的水平上，而在5月2日的議息會議時，鮑威爾透過超預期放緩縮表、拒絕考慮加息，並選擇性地忽略了 2024 年前三個月通脹居高不下的事實，使得市場升到嗓子眼的心，得以放下。10年期國債收益率從4.7%下降到4.34%（現在4.5%）。
上述一切都發生在總統選舉年最強勁的季節性月份（6月初到選舉）開始之前。市場至今似乎是處在“要什麼得什麼”的境地，如果不出意外，夏季股市應該會繼續走高。
不過，市場走高也不能完全歸功於鮑威爾。進入5月，特別是美聯儲會議之後，經濟資料出現疲軟，ISM PMI、非農就業人數和通脹率均低於預期，這直接增加了市場對降息的預期，金融條件指數繼續向上攀升。長端利率的下降、股市的上漲和黃金價格的上漲均是市場對於寬鬆金融條件反應的直接體現。
金融條件的反身性
金融條件的反身性是指金融市場的預期和實際經濟活動之間的互動和相互影響。在經濟理論中，反身性原理指出市場參與者的行為會受到他們對市場未來走向的預期的影響，而這些預期又會改變市場的實際路徑。例如，如果市場普遍預期美聯儲將降息以應對經濟放緩，這一預期可能會立即降低市場利率和提升資產價格，進而改善金融條件，提振經濟活動。然而，這種改善可能反過來減少降息的必要性，從而形成一個複雜的反饋迴圈。這個“反身性”概念是索羅斯津津樂道的。
為什麼在這個時間點說起反身性呢？因為跟蹤這近一年來的經濟資料，我們會發現，在原本美聯儲“更高更長”利率政策下，經濟資料的疲軟會使市場對美聯儲降息預期上升，金融條件趨於寬鬆，因而，刺激了經濟，使得經濟資料又築底回升（正如去年11月底至今年第一季度），市場對美聯儲降息預期下降……
過去的週五的標普PMI其強勁大超預期（超過3個標準差），標普PMI是一個較新的系列，類似於ISM PMI。
以下是該資料的最近 36 個月實際公佈資料與預期之間的差別（標普三年資料免費，三年以上收費）。
把標普PMI和ISM PMI疊加在一個圖中（見下圖），視覺上是似乎標普PMI對於ISM PMI有那麼一點引領的意思。
但是這個指標的超強會不會預示著經濟資料經過一個非常短暫的疲軟，又開始重回升勢？現在下這個結論為時過早，但是值得繼續跟蹤。值得提醒的是，宏觀經濟資料的震盪搖擺，很快傳導至資產定價，影響金融市場。金融市場的波動反映了市場預期的動態變化。市場對降息的預期不僅會影響金融產品的價格，還會影響實體經濟的決策，如企業的投資和消費者的支出。
以年來看，通脹資料出現的是緩慢下降逐漸築底的狀態，不大幅反彈，就已經是美聯儲的勝利，距離回到2%目標，還有很遠的路。細看通脹的各個部分，非必需類的價格出現放緩跡象（雖然沒有明顯下降），而必需類的價格仍然強勁，兩者呈現典型的“K”字。
高利率對小企業融資的影響
美國經濟顯示出良好的彈性，特別是家庭債務負擔降至歷史低位和家庭淨資產持續增長。造成經濟彈性的另一個主要原因是非金融行業（尤其是行業龍頭）財務上大量現金賺取高利率高於其長期負債。可以說他們是利率曲線倒掛的最大受益者。
但是，目前經濟中的主要裂痕，是高短端利率透過中小銀行對小企業融資的影響。小企業在美國就業市場中扮演著重要角色，其融資困難可能壓制就業市場的活力。高利率環境中，小企業面臨的財務成本增加，限制了它們的擴張能力和經營靈活性。小企業通常依賴銀行貸款作為其主要的融資渠道，而高利率直接增加了借貸成本，壓縮了企業的利潤空間。此外，小企業往往缺乏足夠的抵押物和信用歷史，使得在高利率環境下獲得貸款更加困難，造成現金流問題。他們則是利率曲線倒掛的最大受害者。經濟中更高的中小企業倒閉率，進一步影響就業和經濟增長。可能大家不理解美聯儲為什麼如此堅持其在2024年底降息的考慮，筆者認為大機率是出於保護小企業的原因。
上週五，沃勒（Waller）發表的觀點，似乎在暗示中性利率應該會逐漸上升。中性利率是長期市場利率，其水平用以平衡經濟長期增長和通脹。市場對於這個所謂的中性利率的定價，早已高於美聯儲官宣的水平，美聯儲是不是才開始意識到自己需要奮起直追了？抑或用這種方法來扭轉利率曲線倒掛的情況？關注6月議息會議的點陣圖。
目前在大家面前呈現的是一個複雜且微妙的經濟和政策景觀。在高利率的環境中，小企業(包括中小銀行)仍然面臨重大挑戰；而資本市場對未來政策的預期透過金融條件的反身性影響經濟實際執行；美聯儲不僅要關注當前的經濟資料，還要理解市場預期對經濟活動的影響。這些因素，疊加大選年的錯綜複雜的政治，使得未來的貨幣政策路徑充滿不確定性，對投資者來說，預測降息的確切時間和性質變得更加困難。
當前宏觀資產策略的調整，必須密切關注美聯儲/財政部政策聯動市場情緒及流動性的關鍵指標 – 10年期利率的動向。4.25-4.75是目前震盪區間，而4.5以上會造成市場的波動上升，負面影響風險資產。
更多筆者原創，請點選 http://esthery.substack.com/
國內讀者請關注筆者的知識星球賬號 — 揚纓宏觀週報
宣告：本公眾號竭力確保所提供的資訊準確無誤，但不保證此類資訊的準確性、完整性和時效性。本公眾號所提供的所有資訊和相關產品，不論是何種性質，都不應視為在建議、誘導或鼓勵公眾買賣任何股份、股票期權、相似金融產品或其他任何金融工具。不論使用者如何使用本公眾號提供的資訊和相關產品，或是根據這些資訊做出了有關買賣股份、股票期權和其他相似金融產品的何種決定，使用者必須獨自承擔責任。本公眾號提供的任何資訊均不構成針對個人的投資建議，也不構成任何法律、會計、稅務或其他專業建議。本文部分圖片來自網路。文字版權屬於作者，未經許可，請勿轉載！謝謝合作。