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8月初的非農就業資料疲軟和日元套息“黑色星期一”，在今天看起來好像是一場怪誕的夢，是那麼遙遠不可及……非農就業資料公佈於8月2日，自那以後釋出的主要經濟資料彷彿進入了另一個平行世界。下圖紅色部分是實際比預期差的資料，綠色部分是實際比預期好的資料。
還有，零售銷售強勁自不用說，沃爾瑪（消費必需品板塊）的財報還提高了指引。沃爾瑪亮眼的財報是個體現象？（如果是，接下來其他大零售商的財報就有可能懸，因為沃爾瑪的盈利是他們的虧損）還是群體現象？（如果是，同樣是必需消費的Dollar General和Dollar Tree的股票走勢並沒有反應出來）
沒有在上面表格裡的是房地產資料，房屋按揭資料有所上升，而新屋開工資料則不及預期，因此無法從房地產得出可靠的經濟情況結論。
筆者在7月23日的“情緒迴歸、資料鐘擺和小盤股盈利”中猜測了“美國經濟意外指數已從低迷水平回升……從經濟意外指數來看，很有可能是在觸底反彈了。”看來，筆者還是早了個把星期。2024年宏觀經濟資料就是在一個震盪輪迴中，市場不停地在被資料愚弄，正當ISM和非農就業讓大家確認了美國經濟開始加速放緩之時，資料又殺了個回馬槍。
因此，搞得華爾街上不少經濟大咖情急之下呼籲美聯儲緊急降息75個基點，傑里米·西格爾（Jeremy Siegel）就是個典型代表。禁不住要問一句，到底有沒有人真正理解資料出了啥情況？！被愚弄的當然不僅僅是市場，亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克（Raphael Bostic）週四評論說，他對9月份降息持“開放態度”，而就之前不久，他還堅持需要看到更多資料才能批准降息。資料變化太快，連央行行長也被搞得目不暇接，不跟著變也不行。
這裡是筆者的老生常談：美國經濟正在放緩，但仍具有強大的韌性。現在的這些資料表面上令人感覺美國經濟似乎又回到了不冷不熱位置，確實為美聯儲提供了啟動政策正常化的空間，而且有較大的自由度，而正是這樣，美聯儲很可能又不想讓市場覺得他們會很猴急地降息，因為他們的實際動作以及與市場的溝通，有可能會影響市場對經濟的看法。
2024年，市場對美聯儲降息的定價，猶如一場“乒乓遊戲”。目前回落至過去 18個月的均值，即3次降息。下一張圖表顯示了美聯儲降息預期的演變，從2023年第三季度的兩次，然後自2023年11月開始至2024年1月定價為6-7次，然後在2024年4月再次定價為1-2次。而今，隨著第三季度進入第四季度，最後進入均值迴歸階段。
整個市場敘事，今年至今也就像是在打乒乓，一會兒左一會兒右。先是“硬著陸”，接著是“不著陸”，後來是“軟著陸”，剛剛過去了一波“硬著陸”，現在又回到了“軟著陸”……腦袋轉得太快，確實暈。
這場“乒乓遊戲”使得最近整個市場的反應，標普5天內上漲4.3%，其中半導體指數 （SOX）上漲9%，科技板塊8%。防禦性板塊、小盤股和小型銀行雖然上漲，表現仍然嚴重落後於大盤。大家關注的2年10年期名義利率曲線倒掛程度越來越小，不過如果看2年10年期實際利率（TIPS）和3月10年期名義利率曲線，這兩者倒掛程度卻是在加大，這說明美聯儲的政策利率仍然是緊縮的。另一個市場訊號則是，10年期利率正在回測23年末24年初 3.8%的區間的同時，利率波動率（MOVE）有所增加（表示流動性仍沒有完全恢復正常）。
市場的警報是否已經消除？從流動性危機來看，答案是肯定的。但是，剛剛過去的市場風暴在給我們傳遞訊號：市場的流動性現在非常脆弱！
目前經濟基本面情況是，比起通脹超預期上行，經濟增長超預期下行的風險更大。筆者認為經濟資料的波動加大，發生急劇變化可能性加大，這意味著市場將繼續高度關注資料惡化的跡象，不能排除九月勞工節之後資料重新疲軟。
在過去18個月裡，股市對經濟增長的關注遠遠超過對美聯儲降息的關注：最好的例子是今年上半年降息預期從 6.5 次降息最後變成 1 次降息，但股市頂住了利率的拖累，強勁反彈；可是疲軟的增長資料倒是真把市場給嚇住了。
這次肯定不會是這場敘事“乒乓球賽”的最後一個回合，而市場的“變臉”則在分分鐘發生。基本面風險、流動性風險到大選風險，筆者認為如果波動率會整體上升。
大選將進入高潮，此間又會有不少好戲，如果今年標普還有新高的話，很可能在大選過後，而從現在至大選，如果標普波動率VIX近期下降至12-13，可以做多作為對沖，同時保持一定現金，靜待加倉的良機。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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