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市場（無論是美國還是中國）一向搶跑，而這次對9月18日美聯儲的“再校準”的反應也不例外。而這次的情況是，美國債市場和美聯儲都將經濟衰退的機率放得過大，尤其是長端利率的位置，意味著沒有給自己任何容錯空間。正是因為上述原因，筆者在9月24日的“揮之不去的問題”一文結尾建議：“如果把做多長債用來對沖經濟衰退的話，目前這個對沖有點貴，可以適當降低配置……標普直奔新高，同時小盤股趨勢逐漸走好。筆者認為，可以適當增加股票配置。”。
而果不出所料，自從美聯儲9月降息50 基點，經濟資料向反方向震盪，令國債市場經受三次重創。第一次是GDI年度基準修正（“井噴的好訊息和積極做多的季節”一文中提到）降低了經濟下行的風險，第二次是9月非農就業超預期強勁，第三次則是本週公佈的9月核心CPI增長超預期。
這次核心CPI增長0.3%，雖然不能就說通脹捲土重來，但是核心CPI實際上已連續第二個月上升，在過去兩年通脹走低的趨勢下，還是值得注意。
這次的上漲主要歸因於非住房服務增長 0.51%（鮑威爾的通脹框架中對工資增長最敏感的部分）。5月至7月非住房服務CPI 三個月的下降（就像2023年一樣）是暫時的，財政政策繼續刺激經濟，服務通脹首當其衝。從非住房服務通脹的膠著和上漲可以大膽猜測，逆通脹的階段可能已經過去，進入2025年通脹及通脹的波動率將會上升。
明眼人都看得出來，通脹問題根本不會消失。不過，對於美聯儲來說，目前只關注就業。下一次美聯儲會議會在10月CPI釋出之前，目前美聯儲錨定了他們的“通脹正朝著目標方向”的敘事，比如，幾天前紐約聯儲的威廉姆斯說到，“每個月，資料都有波動和顛簸，但我們已經看到通脹下降的相當穩定的過程……我預計這種情況會繼續下去”，再次確認美聯儲將政策重點從通脹轉移到就業。美聯儲不關注通脹，風險市場也就對通脹反應冷淡，而更加關注每週的初請就業人數（258k）。
筆者認為，美聯儲這艘大船，一旦方向決定，是不太會馬上改變的。即使目前的經濟資料回暖，在年底之前繼續重新調整至4%的政策利率的可能性還是很大的。這個可能性在很大程度上是由10月（接下來）的就業資料決定。
目前的重點是利率市場情緒的轉變，情緒在前幾周因為非理智地恐懼經濟衰退，將自己推進了牆角，現在正在恢復理智。不過，恢復理智回到什麼程度，會不會進入另一個極端？筆者認為，對於長端利率來說，還遠遠沒有。
美國的經濟資料這兩三年真的是“剪不斷理還亂”，而最近兩週其混亂的維度又增加了。颶風海倫和密爾頓造成了巨大的損失，尤其是海倫。風暴後，經濟資料又會變得讓人覺得是一盆泥漿水，可能在接下來的幾個月中都很難有清楚的解讀。相反，經濟資料將變成“羅夏人格測試”：政策制定者可以從資料中讀取符合他們視角的任何內容，當然市場也可以。通脹是否在上升？保險索賠增加？很可能都存在完全合理的論點，不過估計市場會選擇關注美聯儲官員希望優先考慮的風險。這也是為什麼筆者仍然覺得美聯儲在年底前還是有可能按照9月的預測完成計劃。
自然災害的災後影響通常的順序是對經濟產出的短期打擊，然後隨著重建的開始，會帶來對經濟增長長期的提升。後者可能在一定程度上推高CPI，背靠背的兩場風暴必然會對物流造成巨大破壞，但也因為破壞創造了對建築材料和相關就業的持續需求。對房主來說是一場災難，但對整個地區的建築承包商及相關行業來說卻是持續的意外之財。
最後，筆者還想聊一下近期中國市場的搶跑和政策面情況。
自9月24日以來，中國（包括香港）股市，從市場情緒來看已經走了一個波峰波谷了。從開始的狂熱到失望，直到最後恢復理智，這個過程跟美國長債最近經歷的是一樣的，不奇怪，都是人性使然。
市場仍然會繼續探究中國刺激措施的細節構成和深廣度。在最初的公告中，央行討論了降息、降低抵押貸款利率以及支援房地產和股票市場的各種措施。目前為止，細節還在慢慢出臺。
12日的釋出會，沒有給出具體資料，不過，明確告知了會大幅舉債，並且提升財政赤字，就是財政刺激的力度應該是不小的。另外，明確提出解決地方債問題，而且還提出隱性債顯性化處理。筆者認為，首先正視是正確的第一步，因為只有開始解決地方債，對於“以罰創收”才可能減少，民營企業難處以及民生問題才可能有解。第三，提出了用專項債支援收購存量商品房做保障房，幫助房企走出困境。
不錯，政策實施仍然缺乏細節，但是如果想要讓中國股市回到正常的市場情緒並保持，各位青天首先要學習理解市場（人性），並學習如何管理市場預期，這個技巧就連馬斯克也不見得掌握得駕輕就熟，對於中國官員就更陌生了。因此，沒必要對剛啟動的大動作就表示悲觀，全球資產聚光燈，以及中國股民將是他們最好的老師。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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