“軟硬”資料錯位、“金髮女孩”經濟以及股市的利率“逃逸”

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標普500指數在2024年首個交易周前三天虧損了90點（約2%）。之後，市場一直波動不定，標普基本在2023年高點附近，本週五收盤穩穩地站上了4800這個整數心理點位。筆者認為，目前的行情依然是市場在消化2023年最後幾個星期的狂歡情緒。

從各項經濟資料來看，仍然是一場混戰：經濟“軟資料”和“硬資料”的繼續錯位，經濟不同部分“著陸”的姿勢大相徑庭。經濟中的某些板塊經歷深層的調整，如製造業和運輸，而其他板塊則經歷強勁的增長，如消費服務。即使大面上的資料趨勢說的是一種敘事，如果深入挖掘，不同部分可以對經濟前景講述非常不同的敘事。

儘管新冠疫情從開始至今已經過去了四年，美國經濟經歷了其史無前例的政策灌水，這一系列事件的長尾影響仍然在繼續作用，導致當前經濟週期幾乎在歷史上沒有可比性，充滿了“軟”“硬”資料錯位、週期不和諧和政策扭曲。這些資料的錯位在2023年確實破壞了經濟預測。經濟模型難以區分：資料的放緩是由於疫情干擾而正常化，還是預示著經濟轉弱？不幸的是，2024年仍然無法完全擺脫這些 “後遺症” 的困擾。

“軟”資料是民調資料（情感資料），有可能會受到政治割裂、信心焦慮等許多因素的影響，去年整年都在發出警告訊號；而“硬”資料則是實際統計的名義經濟資料，目前仍然不能認為美國會很快進入經濟衰退。

一個典型的例子是Conference Board領先經濟指標（LEI）。這個週期以來，LEI對真實經濟的預測基本上沒有對過：LEI已經連續18個月為負，並保持在2000年、2008年和2020年經濟衰退以來從未有過的低位，與此同時，美國GDP增長強勁，高於趨勢水平。

本週，就如筆者新年第一篇文章的題目，“軟”“硬”資料仍然是描繪了一幅“冰火兩重天”的景象：

帝國州製造業指數為-43.9，而未來預期部分卻升至範圍的頂部（圖中橘色線位於藍色線頂部）。請讀者注意資料的波動性以及當前和未來預期指數之間的脫節。

本週其他資料，例如：

零售銷售預期為0.4%，實際為0.6%。控制組（進入國內生產總值的零售銷售部分）預期為0.3%，實際為0.6%。

亞特蘭大聯儲GDPNow模型本季度穩定在2.5%。

工業生產預期為-0.1%，實際上升0.1%。

那麼，到底“硬”資料是不是會趨於疲弱的“軟”資料（好像大多數分析師是這種看法）……或許恰恰相反？“硬”資料保持強勁，“軟”資料迎頭趕上？目前金融市場似乎更偏向後一種情景 — 經濟 “軟著陸” 實現。

筆者覺得“金髮女孩和三隻熊的故事”其實不是兒童故事，真的是寫給今天的市場看的：“金髮女孩” （特指不冷不熱，剛剛好的經濟增長）正在繼續享用“熊”（空頭）的粥。讀過這個故事的讀者，一定知道故事作者的雙關語。“金髮女孩”的美國經濟仍然是市場的主要敘事，通脹下降，增長穩健，就業充裕等等。

這帶來了兩個必須要面對的問題，那就是：

1）當預期已經被定價時，投資者該怎麼辦？現在軟著陸已經完全定價了。資金面所感受到的緊張和不安是一定的，但是並不表示投資者一定要做空市場，即使是超額定價了，還能再超額。也許最好的做法是降低一些風險敞口，靜觀其變，等待投資靈感再現。

2）自2023年下半年以來，股票和債券市場一直高度相關。如果長端利率見頂，並且保持在4%以下，那麼投資者對股市的樂觀還是有些理由的。但是，對於債券而言，新的一年，步履維艱，因為12月的聖誕派對可能慶祝得過了頭。近來，10年期國債利率上漲了25個基點，從3.88%上升至4.13%。

這第二個問題就是，2024年股票和債券市場的相關性究竟如何？股票市場是否可以在沒有利率下行的助推下繼續上漲，從而實現利率“重力”的逃逸？

例如，根據過去股票和債券之間的相關係數，計算出4.1%的10年期利率對應標普500指數大約在4600點，而目前標普在約4800點的水平，遠高於這個根據4.1%的10年期對應4600的水平，確實有 “逃逸” 跡象。但是，就羅素2000指數小盤股而言， “逃逸” 的嘗試是失敗的。

隨著第一季度更多的宏觀資料公佈，10年期利率還有上升的空間。月底，財政部將釋出下一個季度融資公告（QRA）。這個公告是市場的動因，至少會給市場提供一個製造波動的理由。同時，第四季度的財報季進行時，企業股票回購處於禁止期。期望股市在這個時期不出現一些回撥是不合理的。（記得“金髮女孩和三隻熊的故事” 中的結尾：“熊”的一家回到家，嚇跑了“金髮女孩”。。。）

如果指數水平保持在利率對應期望水平之上（比如，利率4.5%對應標普4400），就可以認為是牛市回撥，逢低做多的模式；更為理想的是，如果同時羅素2000指數出現“逃逸”跡象（反之，利率4.5%，羅素重回1800的話，就是沒能“逃逸”），表示市場的寬度被開啟，接下來才可能是健康的牛市。

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作者介紹：

Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。

(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn

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