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2024年開始時，很難相信2024年上半年就這樣過去了，難以置信的最大原因是在於2024年上半年標普指數是+15%的回報率，大約是其“正常”年回報率的兩倍! 光陰似箭，在牛市中，時光大約過得更快……
大家在過去六個月的回報相當於兩年的回報後，是不是覺得下半年應該以防守為主，甚至全倉現金？尤其在標普的前瞻估值乘數（21倍）偏高的情況下，其實這樣保守的計劃並不是錯誤的。
不過，不妨先觀察一下市場，來更最佳化地安全地佈局。
筆者在上週的文章“經濟衰退？小機率！市場過度反應？等待機會！”總結如下：“從目前的資料來看，美國經濟並非迫在眉睫地面臨衰退的危險。以上述經濟指標中觀察到的韌性和活力為風向標，筆者認為2024年美國經濟實際進入衰退的可能性不大，不過，不排除市場在定價經濟放緩的過程中的過度反應。”2024年發生經濟衰退是小機率事件，而同時美聯儲仍保持寬鬆傾向（至少在口頭上保持），當前牛市的生存沒有受到威脅。
筆者仍然認為大家不能低配美股。換句話說，從風險來看，美股大盤深度回撤的可能性很小。只要美聯儲成天在市場眼皮底下懸著根“降息”的蘿蔔晃來晃去，大盤就仍有上行空間。
歷史資料顯示，強勁的上半年通常會帶來強勁的下半年。這也是另一個不能低配美股的原因。但是這“兩個強勁”的結論是不是有點不夠專業？
2024年伊始，一個比較流行的看法是根據典型的總統選舉年週期：上半年震盪而下半年反彈。那麼基於市場以上共識，將進入下半年，那些認為上半年震盪而踏空的基金，大幅落後於大盤，就開始需要迎頭趕上了。簡單地說，年初謹慎的共識而造成基金經理和策略師風險敞口不足，他們可能不得不在下半年進一步追逐市場。
歷史資料來看，自1950年以來，標普指數在上半年上漲了10%以上的年份（23個），只有四個在下半年出現了負回報（1975年、1983年、1986年和1987年）；而另外有10 個年份下半年的回報超過了10%。同一組資料中，指數在 1 月或 11、12 月達到年內的機率為67%。投資行業都是以日曆年來判斷績效的。從理論上講，上半年的漲勢喜人就會逼那些風險敞口不足的資金進場。
如果以上的邏輯靠譜，那麼就意味著還有很多資金在場外觀望，且有踏空焦慮。筆者認為，雖然市場短期可能有些超買，但是從情緒和倉位來看，除非出現外生衝擊，目前確實不像是個最終的頂部。
不過，對市場寬度的擔憂一直普遍困擾著大家（包括筆者在內），不僅僅是今年。近一年半以來，常常困擾市場的“寬度分歧”形成了一堵堅實的“擔憂之牆”，而美股就一直沿著這堵高牆在向上攀升。從歷史上看，如果同權標普指數（SPW，龍頭股與非龍頭股同等權重）未能在標普指數（SPX，龍頭股佔更大權重）新高的 90 天內追上（寬度度無法改善），市場就會走低。因此，擔憂市場寬度也並非空穴來風。
而對於本輪牛市來說，寬度問題老生常談。最近，SPX在 5 月 15 日創下歷史新高，但SPW仍低於 3 月 28 日創下的高點。自 2022 年 10 月的低點以來，SPW 僅上漲了 27%，是SPX回報率的一半。
狹窄的寬度意味著贏家通吃。在本輪牛市中，自市場低點以來，不到一半的標普成分股有30%漲幅。而典型牛市的平均值是70%的股票有+30%漲幅。在這種背景下，大家普遍的焦慮是可以理解的：對一個沒有“正確”的股票倉位的投資組合來說，牛市並不存在。
然而，從另一個角度來看，這種情況也限制了這個市場的潛在下行空間：大多數股票根本就不在牛市，都處於被資金厭惡的狀態裡，哪裡再有另一個熊市可言？會不會這種定義下的寬度會反直覺地將牛市推入下一個階段？
那麼，這個下一個階段是什麼形式？什麼作為催化劑呢？
狹窄寬度的風險是龍頭崩潰的風險。解決方法之一：後來者居上則會使寬度改善。如何使後來者居上？
大家知道，與歷史牛市相比，本輪牛市中信貸一直乏力。美聯儲創紀錄的加息造成銀行貸款的抑制，因此在輕資本企業（如科技）和依賴銀行融資運作的資本密集型企業之間造成了經濟上的裂痕。美聯儲降息週期（這個懸著的胡蘿蔔）會不會使得銀行貸款的重新加速，從而引發市場的寬度改善？
近期市場現狀：原本對於利率敏感的週期股，反而對10年期利率的變化不敏感了，為什麼？因為在經濟衰退到來之前，除非美聯儲降息，實錘“軟著陸”，要不然，這些週期股或者價值股首當其衝會是市場“擔憂經濟衰退”敘事的受害者，10年期國債利率下降也救不了它們。反而，它們的萎靡不振也多少會影響到股指的牛氣。筆者認為，股指如果以此為藉口回撥，是逢低做多的機會。
而如果美聯儲在今年降息，市場寬度的擴大推動牛市進入下一個高度也不全是一個空想。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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