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筆者上週提示了風險：“而這一次，大家都知道特朗普對股市有利，在大選前都All-in了，那麼大選後呢？從風險的角度，2024年會不會跟2016年正好呈映象檢視？這是個挺有趣的問題。大選前，市場過度一致的共識，可能會造成回撥。”同時，“ 9月零售資料的強勁很可能為國債利率曲線第三次“熊陡”打開了一扇門。” 本文將更多地分析國債利率的風險。
距離選舉日不到兩週了，這陣子利率的上升是市場的主導敘事。10年期國債利率在9月17日（美聯儲降息前一天）觸底至 3.61%，而後，上漲了~65個基點，至略低於 4.25%位置。這一波的利率飆升令很多人撓頭。至少在他們的邏輯裡，美聯儲降息，就意味著所有利率都會下降。在美聯儲降息週期開啟的同時，究竟是什麼導致長期利率走高，爭論仍在激烈進行。
筆者在9月13日的文章中認為：“ 在過去的四個月中，10年期利率從4.75%降至3.5%。整個9月，美國國債利率呈45度角下降的趨勢，CPI公佈後，是否找到底部？如果大家對實體經濟情況的共識是“軟著陸”的話，就不支援長債利率繼續下跌，而其在短期框架內的動能已經開始減弱，也許反轉很快開始，長債利率在這個位置應該可以獲利了。” 換句話說，10年期國債是最純粹經濟衰退的“保險”。美聯儲在9月的會議上明確了積極支援就業市場和經濟的政策轉向，實際上就消除了對經濟衰退“保險”的需要，這就是為什麼國債被拋售，10年期利率快速地回到了4.2%上下。
那麼，接下來的問題就是，10年期國債是否可以買了，或者10年期利率還有多少漲幅？
如果要預測的話，最容易的就是中長期。無論是從美國經濟增長還是從美國政府赤字來看，現在的4.25%其實仍然可能偏低（從債券價格來說，就是可能偏貴）。
短期來看，在近期連續經濟資料超預期強勁的情況下，市場不僅懷疑美聯儲的未來降息計劃並且根據這個思路來佈局做空美債，同時，更多的資金仍然在等待11月初的大事件，因此，利率可能會出現脫軌飆升的情況，大選可能是脫軌的主要催化劑。
但是，以上是不是答案的全部？遠遠不是。
在這裡，筆者不得不提到金融條件的反身性這件事。記得在5月26日的“經濟資料的鐘擺期和金融條件的反身性”一文中有：“……跟蹤這近一年來的經濟資料，我們會發現，在原本美聯儲“更高更長”利率政策下，經濟資料的疲軟會使市場對美聯儲降息預期上升，金融條件趨於寬鬆，因而，刺激了經濟，使得經濟資料又築底回升（正如去年11月底至今年第一季度），市場對美聯儲降息預期下降……“這也正是近期經濟資料轉強的原因。
8月18日的“資料、敘事，“乒乓”繼續”中，筆者寫道：“整個市場敘事，今年至今也就像是在打乒乓，一會兒左一會兒右。先是“硬著陸”，接著是“不著陸”，後來是“軟著陸”，剛剛過去了一波“硬著陸”，現在又回到了“軟著陸”……腦袋轉得太快，確實暈。“”這次肯定不會是這場敘事“乒乓球賽”的最後一個回合，而市場的“變臉”則在分分鐘發生。基本面風險、流動性風險到大選風險，筆者認為如果波動率會整體上升。“
從8月份的“硬著陸”，利率下跌，到近期的“不著陸”，利率飆升……降息不息，經濟不息，通脹不息……“乒乓”不止……
現在球到哪兒了？
各位讀者，接下來的10個交易日，最應該做的是“扶正您的座椅靠背，收起您的小桌板，繫好您的安全帶”，將有數個重量級的經濟和政策計劃事件落地。可以說，每天都會有非常重要的經濟資料釋出、美國國債供應和新政進展(見下圖，也包括了其他地區的日曆，另外圖中微軟的財報日不是週二，應為週三)：
週一，財政部發行690億美元的2年期債券和700億美元的5年期債券，同時宣佈未來兩個季度的融資需求。
週二，9月份的職位空缺和就業流動（JOLTS）資料、10月份的conference board就業差異，以及財政部發行440億美元的7年期債券。
週三，將釋出10 月ADP 就業資料（小非農）、第三季度GDP初預測以及財政部季度再融資預測公告（QRA），將詳細說明發行債券的短中長期的組合。
週四，第三季度就業成本指數（ECI，這個資料市場可能未必重視，但是美聯儲很關注）以及10 月核心PCE。週五，非農就業資料。
與此同時，週二的谷歌（Google）、週三的 臉書（Meta ）、微軟（MSFT）以及週四的亞馬遜（AMZN）和蘋果（AAPL）公佈財報，市場藉著這些巨頭的財報對未來季度的企業盈利和經濟增長進行預測。而下週的這些重磅事件只是前菜，為下下週的美國大選和美聯儲11月會議做鋪墊。
經濟資料的“球”會不會又跑到了偏弱端？財政部的融資需求會不會在這個節骨眼上又超預期下降了？短期美債空頭倉位會不會出現一邊倒？筆者無法給出預測。
所有這些問題的答案揭曉，可能會在短期導致美國國債新的拋售潮，抑或美債空頭惡性回補反彈。建議觀望，等待風險釋放結束，除非大波動符合您的口味……
筆者下週末（11/1-11/3）出城旅行，文字暫停一週。11/8 再見！
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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