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轉眼2025年第一季度即將結束。在進入2025年初時，市場無論是對於強勁的股市回報、迅猛的經濟增長還是高度寬鬆的政府財政政策都有著超高的預期，而骨感的現實卻在向我們展示另外的一副影像：過高的估值、擁擠的倉位、過於樂觀的增長預測以及政府政策已經成為干擾源……
筆者在2025年展望時，如此寫道：“在2025年的第一季度，美聯儲還可能按下“鷹派暫停”鍵，降息的遲疑很可能導致增長放緩……2025年最最需要預測也是最最難預測的是特朗普關稅和減稅政策落地的力度和時間……不要低估特朗普關稅政策落地的力度，即使他是一個商人……牛市所在之處，更是風險所在之處，筆者建議在2025年新年伊始，大家的資產組合多騰出一些現金，作為市場波動時的子彈，持有風險資產無須擔心，只須小心。” 回顧第一季度，如果根據上面的判斷進行投資組合配置，應該是可以跑贏標普的。
新任一屆總統的前一百天出現金融市場動盪並不是件新鮮事，不過，特朗普2.0（下圖紅線）快要趕上奧巴馬1.0（2008年金融海嘯，下圖黃線）以及小布什1.0（2000年網際網路泡沫，下圖灰線）。現在很多人認為市場在為4月2日的“解放日”做最壞的打算，所以在“賣訊息”，過了“解放日”，便是“買事實”的好機會。
筆者認為，美國經濟的韌性底色還在，只要不衰退，等階段性底部來臨加倉的邏輯仍然成立。問題是4月2日之前出現的市場底部真的就是區域性底部嗎？
“事出反常必有妖”，市場的表現得不尋常，說明底層邏輯執行在不同的軌道上。比如，在過去一直認為加徵關稅看漲美元,而近幾周的情況並非如此。人工智慧資本支出的峰值、“七巨頭”的盈利增長峰值、美國政府政策混亂、對盟友“過河拆橋”以及謠言將對外國資產徵收的新稅等等，嚇壞了全球投資者，因此不少資金迴流（例如，歐洲資金），甚至迴避任何貼有“美國製造”標籤的東西。花了近十年擠了進來，離開時又會花多長時間？
同一個事物的另一個角度：本月，標普指數下跌而德國DAX指數上漲的情況又是極為罕見的。按月度來看，自2000年以來，這種情況只發生過三次，2010年6月30日，2015年1月30日，以及2025年3月27日。雖然三次中每一次都有自己的原因，但是這次說明資金從美國轉向歐洲，拋售美元購買歐元，這與網際網路泡沫破滅後2002年至2007年美元持續被拋售有著很相似的“韻腳”。（這裡的重點並不是說AI就是泡沫，即使是泡沫，AI也仍然將蓬蓬勃勃地發展，被越來也多的人使用，正如25年前的網際網路。）
從預期管理上，華爾街終於開始接受今年股市回報和GDP增長放緩的敘事（也許是現實？），下調了今年全年的預期。標普指數年內預測的中值已從2月中旬的6,600點下調至今天的6,430 點。同時，分析師們對2025年GDP增長的預測也從2.3%下調至2%，而在過去一段時間內，這個預測（或者說市場對經濟增長的預期）是風險資產回報強勁的關鍵驅動力。下圖為彭博社總結分析師們對GDP增長的下調。
上述分析師對2025年GDP增長預測的下調也算是對目前亞特蘭大聯儲GDPNow對25 年第一季度預測的一種迅速反應。下圖為亞特蘭大聯儲GDPNow的最新預測，其中的虛線是對黃金進口調整後的數字（近期大量黃金進口，對進口資料造成了誤差，這又是另外一個話題了），也仍然是低於零值的。
現今，增長趨勢預測下調，而風險資產是否已經體現出對此的計價了呢？從上面這個標普6,430的中值來看，仍然意味著在年底前創下歷史新高。
資本市場本身是個預期的遊戲，隨著預期門檻的降低，同時估值的降低，為未來回報提升打下基礎。但是目前這個標普的預測中值也許計價了經濟增長預測的降低，但是卻未必計價了估值的降低。只有美聯儲大幅降息才可能保持估值的不降。
另外，過去幾年中，經濟的軟資料，相對硬資料來說，分歧時常發生，並不是可靠的領先指標（即疲軟的商業民調資料在這個週期的大部分時間裡都是“杞人憂天”，因為它只是表明人們對於眼前繁榮的可持續性的擔憂，不是經濟陷入衰退的事實）。而這一輪，軟資料很可能為硬資料指明道路，也許表明經濟將從軟著陸過渡到衰退，因為一部分硬資料已經開始出現“跟隨”的跡象。
至今為止，政府削減財政仍沒有起色，經濟對政府支出“上癮的排毒”還沒開始……就算是“解放日”來了，也不一定能把市場從“經濟衰退”的憂慮中解放出來。
下週五的非農日將公佈另一個硬資料，期權市場顯示其關注度明顯高於“解放日”，最終會不會進入衰退的事實，還是仍然是“薛定諤”的衰退，筆者認為，美聯儲的降息將會起到關鍵作用。
筆者在2025年的展望中寫道：“如果2025年Q1市場出現一波“硬著陸”恐慌，那麼10年期美國國債利率可能會跌至3.5%-4%區間”，目前為止，仍然維持這個觀點。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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