從老鋪黃金到美的集團，從布魯可到蜜雪冰城，2024年至今港股新IPO中，已經有9只股票被“炒”到翻倍。
奇瑞汽車是國內唯一一個沒有上市的大型車企。隨著港股這波牛市對流動性與風險偏好的改善，這位IPO困難戶也在近期向港交所遞表，希望在這一包容性平臺上，迸發市場活力。
回望過去20年，奇瑞多次傳出上市訊息，但屢次流產，如今上市計劃也算是有了實質性的進展。根據市場訊息，集團估值達到1000億元，有望成為港股近年來最大的汽車IPO之一。
而回顧2024年就會發現，在各家車企紛紛交出的年終成績單中，表現最為亮眼的不是隻有比亞迪一家，奇瑞也同樣收穫了羨煞旁人的成績。如果拉出兩家財報對比，從淨利率角度來看，奇瑞汽車其實要比比亞迪還會賺錢。
一、在俄羅斯市場撿漏
截至2024年12月，奇瑞汽車以12月月銷汽車298,505輛、同比增長38.4%的成績收官，全年銷量達到260.3萬輛，同比增長38.4%；年出口車輛達到114萬輛，並連續22年位居中國品牌乘用車出口第一；年銷售新能源汽車58萬輛，同比增長232.7%。
在當下卷生卷死的汽車市場，如此亮眼的成績，奇瑞是怎麼做到的？要知道集團目前的燃油車銷售比例高達78%，仍是一家還沒有轉型成功的傳統車企。
但如果拆分銷量構成就可以看到，奇瑞這260多萬輛車，出口就將近佔了一半，且幾乎都是燃油車，新能源車則主要留在國內銷售。海外市場因為技術更新和基建速度比中國要慢，所以對燃油車有著更大的需求。
這其中，俄羅斯市場的需求增長尤其明顯。
俄烏戰爭爆發後，大眾、梅賽德斯等車企暫停了在俄的一切商業活動並出售工廠。西方車企撤離後，奇瑞開始撿漏他們留下來的工廠，搶佔西方車企退出後和國內競爭對手進軍前的空窗期，迅速拓展市場份額。
2023年，集團在俄銷售了超過20萬輛新車，是上一年銷量的四倍，市佔率也從2022年的約5%大幅提升至2023年的20%。
極速躍升的市場份額也使得俄羅斯成為集團海外第一大市場。截至2023 年，奇瑞汽車海外收入為 795 億元，俄羅斯佔了這其中的 51.95%，收入達到約 413 億人民幣，而這一收入也佔到同年集團總營收的25.29%。
當然，除俄羅斯市場外，奇瑞在其餘海外市場也有佈局。截至去年9月份，集團分別在歐洲、南美和中東及北非地區銷量位列中國自主品牌乘用車公司第一，以及在北美及亞洲（中國除外）銷量位列中國自主品牌乘用車公司第二。
回溯歷史就不難發現，集團已經吃了出口紅利好多年，在2001年就開始出口第一臺車，是最早將整車、發動機出口至海外的中國自主品牌之一。
出口的紅利不僅僅侷限在可以規避國內過於內卷的激烈競爭，更重要的是，出口至海外的產品有著遠高於國內的溢價能力。
就拿俄羅斯市場來說，奇瑞在該市場的單車利潤達到2.3萬元，而國內僅為1.1萬元。自 2022 年至 2024 年前三季度，奇瑞汽車海外市場單車平均售價增長率達 20.6%。
也正由於海外市場需求的發展，公司營收實現顯著增長，截至2024年前9個月，營收已達到1821.54億元，超過2023年全年營收。利潤方面同樣表現出色，達到113.12億元，也超過2023年全年水平。
又靠著這份出口紅利和車型收入結構的差異，奇瑞取得了比比亞迪還會賺錢的能力。
二、向比亞迪看齊
分拆毛利率和淨利率來看，比亞迪和奇瑞其實各有千秋，難以一眼辨別誰更會賺錢。但分產品結構、原材料佔比以及研發費用等支出來看就可迅速瞭解其中差異。
首先，比亞迪在原材料和製造成本上更有優勢，公司是全球唯一一家掌握電池、電機、電控等核心技術的新能源汽車企業，在生產製造環節的垂直一體化程度要強於奇瑞，使其能夠更好地控制製造成本。
此外，比亞迪對上游的議價能力也是出了名的強，儘管可能會苦了供應商，但自身原材料成本是得到了有效控制。所以綜合到毛利率角度來看，比亞迪的賺錢能力更強。
反觀奇瑞，僅在原材料成本這塊壓力就已經不小。
新能源車的動力電池基本依賴寧德時代供應，其主要銷售產品中的燃油車又受到鋼材價格的影響。而奇瑞的規模效應遠不及比亞迪，截至2024年，比亞迪銷量達427萬輛，是奇瑞汽車全年銷量的1.7倍。
不具備大規模採購能力也就難對上游擁有強勢的議價權，在關鍵原材料的成本，奇瑞就難以自主掌控。各種因素傳導下來，兩者在毛利端的收入就拉開了差距。
但從淨利率角度出發，現在的奇瑞優勢更明顯。
奇瑞核心利潤來源是燃油車出口，而比亞迪核心利潤來源是銷售新能源車。車型結構的不同，讓兩者在研發投入上存在較大差距，截至2023年，奇瑞的研發費用率為4%，而比亞迪的研發費用率達到6.6%。
其次，奇瑞因為海外市場銷售策略較為成熟，國內需要大力打廣告的新能源車型也不多，整體銷售費用率為3%。而截至2024年上半年，比亞迪的銷售費用率為4.7%。
作為成本負擔沉重的製造型企業，一兩個點的費用率差異都會對企業整體盈利能力產生較大影響，在各種費用支出影響下，奇瑞最終的淨利率水平要比比亞迪略勝一籌。
至此，可以判斷出奇瑞之所以取得更高的淨利率是與比亞迪有著盈利來源的結構性差異。但長期來看，集團現在的盈利能力不一定可以維持。
首先公司已經明確要向新能源加速轉型，不僅增加混動和純電車型，還加入到了鴻蒙智駕行列，但同時也意味著這對研發投入要求更高，公司未來的研發成本可能會逐步抬升，導致利潤承壓。
其次，在出口模式上，奇瑞現在選的是輕資產的KD模式，但如果未來加大對新能源汽車的出口，這種模式就不太適用。
KD模式是指將完整的產品拆解為散裝部件，然後在目標市場重新組裝成完整的產品進行銷售，這可以極大程度的規避進口關稅和降低物流成本。燃油車因為零部件標準化程度高，當地採購比例可達40%，天然適合模組化拆分。
奇瑞目前的收入結構是以燃油車出口為主，選擇KD模式問題不大，但隨著全球電動化加速，以及自身的戰略轉型，未來終歸是要加大新能源車出口的。
今年1月，歐洲汽車市場銷量為995,271輛。在動力總成方面，BEV和HEV銷量顯著提升，分別佔據16.7%和34.9%的市場份額；傳統燃油車的市場佔比則跌至38%。外部市場已經出現了電氣化加速的趨勢。
但在新能源汽車出口上選擇KD模式並不合適。例如，電池拆分出來單獨運輸的危險係數較大，且新能源車零部件的標準化程度也不及發展了上百年的燃油車高，本地化組裝難度係數也大。
這就可能倒逼奇瑞顛覆輕資產的KD模式，轉為像比亞迪一樣的整車出口，但這就會加重公司物流、關稅等成本，進而導致整體利潤被壓縮。
所以，奇瑞當前略勝一籌的利潤水平並不值得長期樂觀，如果集團的未來是向比亞迪看齊，在海內外都加強新能源業務的佈局，那就免不了需要經歷和比亞迪一樣的利潤承壓期。
而在新能源車的佈局上，奇瑞已經乘上了華為這條大船，只不過雙方的合作並沒有想象中順利。
三、與華為合作也難以大幅提升估值
回顧與華為合作的三家傳統車企在宣佈正式加入智選車家族後，估值都得到了不同程度的提升。
賽力斯問界的銷量以及業績上扭虧為盈的利好，大力催化了公司估值的上漲；而上汽因為給到了破釜沉舟的態度，將5家公司組建為“大乘用車板塊”助力轉型之戰，市場也在此催化下，給到公司近20倍的PE。
即將IPO的奇瑞，也是智選車成員之一，照理說也可以拔高估值。但在新能源車領域，奇瑞存在起步早但定力不足，未形成核心優勢，賣點不明確的劣勢。
早在1999年，奇瑞便開始新能源汽車研發，但早期策略以油改電和微型車為主，缺乏對主流市場的深耕。
如今，奇瑞將新能源品牌精簡至奇瑞、星途、捷途、iCAR、智界五大品牌，囊括了混動、增程、純電、氫能的多技術路線。但因產品矩陣調整導致集團2023年純電收入暴跌35.4%，直到現在，新能源汽車這部分收入依舊沒有呈現出一個穩定向上的銷售趨勢。
且集團與華為的合作也沒有想象中順利。
首款合作車型智界S7因產能不足等問題導致銷量始終不盡人意。第二款合作車型智界R7，今年1月銷量1.4萬輛，也未能複製問界等品牌的成功。此外，這款車型還與現今風頭正勁的小米SU7形成正面競爭，壓力不可謂不大。
且儘管集團透過組織架構調整實現了一定程度的精簡，但五大新能源品牌仍維持著超40款車型的龐雜產品矩陣，這可能會讓公司疲於迎戰，造成產能調配不均、研發投入不平衡，營銷戰術失焦等風險，更有可能加重集團“賣點不明確”的市場認知。
值得注意的是，俄羅斯市場正成為估值模型的重要變數。根據Autostat統計，該國2024年乘用車銷量同比增長48.4%，即便在2023年高基數基礎上，2024年1月銷量仍保持5.2%的韌性增長。
分品牌來看，奇瑞以8,961輛（同比+0.2%）穩居俄系第三，反觀吉利因歐洲業務牽制及地緣政治考量，在俄羅斯的業務拓展比較謹慎，同期銷量下滑26.7%至6,770輛。這種此消彼長的態勢，使得奇瑞有機會透過填補吉利留下的市場份額，撬動其海外業務的增長。
但海外的增長預期明顯與奇瑞汽車目前在國內市場的表現形成鮮明反差。對於整體估值判斷，我們在星球上新增了IPO板塊，對奇瑞汽車的估值也有詳盡的解讀。
來源：真是港股圈星球
正如星球所說，結合當前業務及未來發展來看，奇瑞汽車的估值水平恐怕只能對標吉利，而很難預期其會達到其餘三大智選車車企的估值水平。
結語
奇瑞汽車相對較高的利潤率是特殊歷史機遇+市場錯位競爭的綜合結果，而比亞迪的利潤壓制源於技術迭代投入+全球供應鏈重構。這本質上是汽車產業變革期的階段性現象，若以5年週期觀察，比亞迪在三電系統、智慧駕駛的優勢或將重構利潤分配格局。
所以，集團取得比比亞迪更高的淨利率，長期來看可能不是一件好事，因為後續發展如果朝比亞迪的路線靠攏，公司盈利水平大機率會經歷陣痛期。
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