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2025年開始了7個交易日，無需多解釋，讀者應該知道風險市場就沒能從“躺平的聖誕老人”那裡緩過勁兒來，目前市場直接進入了調整狀態。等權重標普指數較 11 月下旬的高點下跌8%，羅素2000小盤股指數較選舉後的高點下跌 10%，回吐了選舉後的整個反彈。
現在的氛圍類似於1980年大選後，當時里根帶來了去監管和利好商業的政策承諾。股市在大選後上漲，然後居然拋售了一年！歷史並不完美押韻，但是卻告訴我們，一個利好的敘事來了，讓每個人都興奮一陣子，結果也還是有一地雞毛的機率。
利率市場
美聯儲的遲疑不決，和經濟資料的“軟硬”搖擺，正好匹配，使得美聯儲每一次都中招：在每一次最軟資料時降息，最強資料時不降息。美國國債利率曲線開始反轉，但以目前的方式仍在以“熊陡”在進行，對市場來說，是最痛苦的方式，實際利率曲線上升。雖然美聯儲降息，但5年期、10年期和30年期利率上升，導致金融狀況收緊。這也是近期12月美聯儲議息會議後市場的反應。由於利率曲線保持倒掛，中小企業成為美聯儲治癒經濟通脹的犧牲品。”—筆者2025年展望（三）
利率市場正如所言發展著：
大家都關心的長期美國國債利率最近的反彈，更多地是出於期限溢價上升、對通脹擔憂（通脹預期上升），而不是強勁的美國經濟硬資料（筆者之前的文章中定義過硬資料）。
期限溢價可以用3月10年利率曲線來反映，在整體利率曲線居高不下的背景下，這個數值（10年期利率減去3個月利率的差）的上升，以及實際利率的持續上升（下圖分別為5年和30年實際利率曲線），是目前市場出現風險規避情緒的主要原因。
大宗商品價格的回升，ISM 服務業的Price Paid部分（這是CPI的領先指標之一）在上升（見下圖）。
同時，週五密執安大學的通脹預期民調顯示一年期和五年期都有所抬頭。
通脹預期是否對市場很重要？無論找多少歷史資料，都無法給這個問題一個滿意的答案。而現在，這可能會是另一個將影響美聯儲情緒的指標，因為對過去100個基點的降息，已經頗多異議，現在這種情況，再次降息好像說不太過去。
各大投行也正在下調降息預測，以反映當前的市場定價（一月會議降息的機率已經降至6.4%）。
讀者們可能會說，“如果投行們只是根據市場定價來調整預測，那麼這還能稱為預測嗎？“ 問得好！投行的套路，總結起來就是類似下面的公式：
f =（當前市場政策利率水平 +/- 美聯儲鴿派或鷹派敘事），只需要即時更新即可。如果有一個美聯儲情緒指標來代表其鴿派或鷹派敘事，妥妥地準確預測。
期限溢價、粘性通脹，再加上週五表面上強於預期的就業資料，對利率來說，是一套有毒的組合。美聯儲加息週期以來，投資者們可能已經習慣了大盤股指無視利率的上漲；然而，這個無視是由於寬鬆的財政和美聯儲的資產負債表政策。現在，長期實際利率明顯更高，財政政策前景也更加緊縮。金融狀況正在收緊。
過去一個加息週期中，標普指數和利率的相關性在歷史最低，但現在似乎是到了一個臨界點，用實際利率現在的水平為界，實際利率繼續向上，風險資產波動率和相關性飆升、避險情緒愈加嚴重。
就業資料
筆者堅持認為最新大小非農資料的強勁增長誇大了對就業市場需求的真實強度：
首先是16-24歲年齡組的就業率增加了0.9%（224,000個工作崗位），自8月以來增長了1.8%。這個模型估計資料的激增很可能是季節性因素造成的。與此同時，自夏季以來，黃金年齡（25-54歲）的就業率和參與率分別下滑了0.5%和0.4%，這兩個年齡組對比之下，年輕組的資料就難以令人理解。
第二是工資增長降溫。醫療保健和教育（主要是醫療保健）就業增長速度超過任何其他主要行業，年增長率為3.76%，而這些行業的平均時薪增長一直低於整體平均。本月，整體平均從11月的3.87%降至3.76%。就業的強勁增長和醫療保健行業的低工資可能是拉低整體平均時薪增長的罪魁禍首。
值得注意的是，在22年和23年的移民激增期間，醫療保健行業的工資增長迅速降溫，很可能是低技能的醫療保健職位是由移民填補。另外，11月亞特蘭大聯儲工資追蹤（wage tracker）顯示低收入人群的薪酬下降非常急劇。
就業資料一如既往的一團亂麻，會讓美聯儲別無選擇，只能從表面上看資料並暫停“再校準”。在沒有事實根據的情況下，美聯儲集體認為特朗普的政策會推高通脹，不得不說是存有政治偏見的。美聯儲所等待疲軟資料，很可能第一季度等不到。
大選後的商業資本投入的樂觀，是否會最後體現在招聘率上升？可能要等到第二季度才能看出端倪。換句話說，12月的資料意味著“再校準”過程的暫停將至少持續到5 月，甚至2025年整個上半年。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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