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上週不愧為“盲盒煙花”周，市場似乎被開啟的盲盒嚇到了。筆者一直以來的建議是“經濟衰退？小機率！市場過度反應？等待機會”，那麼機會是不是出現了？
自2024年第二季度結束時，筆者做過一些預測，本文將最近出現的情況和筆者的一些想法進行對照，幫助讀者回顧宏觀面市場面的演變。文章可能比較長，感謝讀者耐心讀完。
筆者在7月23日的文章“情緒迴歸、資料鐘擺和小盤股盈利”中提到“……但是持續疲軟的經濟資料，特別是通脹下降的速度，令市場擔心未來幾個月的經濟增長會受影響……預示著美聯儲完美錯過降息的最好時機。如果7月再次錯過，9月就可能一下子降50基點。”
上週三美聯儲的會議很明確地告訴市場，如果通脹繼續下行，而就業市場出現超預期疲軟，那麼美聯儲就會開始降息。可以說，市場絲毫沒有懷疑本次議息會議的鴿派。那麼問題在哪裡？問題在於剛剛公佈的一系列（都在上週）經濟資料超弱，比如，7月ISM製造業調查實際為46.8（預期為48.8），其中就業分項指數疲軟的43最令人擔憂，已處於衰退水平。而週五的非農資料，在市場看來，是對美國經濟2024年接下來幾個月疲軟的蓋棺定論（如果用薩姆原則來定義的話，經濟衰退已經發生了）。
週三時，鮑威爾指出：風險天平明顯向就業最大化職責傾斜。鮑威爾會上講話中對美國經濟充滿了信心，理由是失業率低和消費者支出穩步增長，妥妥“軟著陸”……筆者只能認為鮑威爾沒有事先偷看週五的就業資料。
週五非農之時，也就是週三利率決議宣佈不到48小時後，市場走勢表明，美聯儲錯過實現“軟著陸”最好時機，現在被認為遠遠落後於經濟放緩的曲線。聯邦基金期貨市場目前顯示，美聯儲下個會議降息50個基點的可能性為75%，而後也將繼續快速降息，2024年總共降息4.5次（與4月30日的2024年1次降息的預期相去甚遠）。
是什麼樣的非農資料細節使得市場如此反應：
l失業率意外升至4.3%，就業人數增加11.4萬人，遠低於預期（預期為175k，加上前幾個月的修正下調，兩個月前負修正為2.9萬人）。
l私營企業就業人數增加了97,000人，小非農資料顯示減少了19,000人。小非農2024年至今僅增加了 41,000 個工作崗位。
l服務業的減速尤為明顯，就業崗位增長為72,000人，低於2024年上半年平均的160,000人。
l平均時薪增速從3.72%降至3.56%，而2024年一月時增速為4.51%。
值得一提的是：7月份非農資料顯示藍領工人的失業率急劇上升，高中以下學歷的失業率從5.3%上升到6.5%，沒有受過大學教育的失業率從4.9%上升到5.5%，同時藍領行業的薪酬出現壓力，說明大批移民正在嚴重影響低收入人群。黃金年齡男性和女性的勞動參與率大幅躍升，遠高於疫情前的水平，分別從89.2%和76.9%上升到90.0%和78.1%。其原因很可能是由於物價上漲和薪酬增速放緩，更多的人不得不重回就業市場。醫療保健和零售業薪酬增長放緩尤為明顯，前者可能是由於移民對低技能工作崗位造成衝擊，後者則可能是由於消費者需求疲軟。
讀者們很可能會指出，失業率也不過是4.3%，還是很低的，就業人數增長也保持在10萬以上，就業市場仍然堅挺。請大家別忘了，影響市場的不僅僅是當下的位置，更是變化的速度和加速度。7月2日筆者在風險在哪裡？中提出：“毫無疑問，美聯儲加息政策的滯後影響開始顯現，而他們也可能已經完美錯過了保持充分就業的那個利率水平。現在關鍵在於失業率會上升得多快了……” 如果失業率緩慢上升，那麼美聯儲還可以按部就班，年內降一兩次意思意思。否則，筆者還有點擔心美聯儲可能等不到九月再降息了。
筆者在7月7日的“入如猛獅，出像羔羊”中寫道：“美聯儲6月會議紀要告訴市場：美聯儲認為貝弗裡奇曲線（Beveridge Curve）和菲利普斯曲線 （Phillips Curve）已經處在一個危險的拐點，就業需求額外的疲軟可能導致失業率的非線性上升。引用芝加哥聯儲行長古爾斯比（Austan Goolsbee）形象的話來總結， “失業率下降像羽毛，上升像火箭”。……” 故事繼續演繹，看來這個失業率“火箭”正在加速上升。
也許美聯儲認為這個“火箭”的推動力在於勞動力供給端，其實經濟放緩的初期，需求端放緩先於供給端，只有當放緩加劇時，企業才會大幅裁員，造成供給端過量。同時，由於政府的財政刺激，造成政府部門的薪酬增長高於私營部門的薪酬增長，繼續加劇經濟兩極化。綜合來看，如果整體薪酬增長放緩速度高於通脹放緩速度，最終就會影響消費。
筆者在7月21日的“市場板塊輪動如何能持續?”中提出美聯儲利率下降的正確姿勢是，經濟增長堅韌，降息使得小盤股的資產負債表上的負債得到了緩解，利潤並沒有受到影響。降息的錯誤姿勢則是，經濟增長疲軟、通脹下降迫使美聯儲降息，對小盤股來說就是一個挑戰。這裡雖然說到的是小盤股，事實上適用於風險資產。
最後，筆者在7月1日的“暢（空？妄？）想美股下半場” 中提醒讀者：“……在經濟衰退到來之前，除非美聯儲降息，實錘“軟著陸”，要不然，這些週期股或者價值股首當其衝會是市場“擔憂經濟衰退”敘事的受害者，10年期國債利率下降也救不了它們。……筆者認為，股指如果以此（指經濟衰退）為藉口回撥，是逢低做多（指高質量成長股）的機會。”
讀到這裡，大家一定會問，那現在標普指數從高點已經下跌6%了，可以做多了嗎？
筆者認為現在這個時機增加風險敞口並不成熟（筆者以前曾經建議過回撥10%開始做多）。因為從基本面來看，我們在接下來的幾周內會了解到大型零售商經營情況，同時還有7月份的零售銷售報告、鮑威爾提到過的一年一度的就業修訂，以及8月就業資料。資料在變好之前大機率會先變壞。日元走強導致全球套息交易清算，而這個交易的起因是美國經濟增長疲軟，所以“解鈴還須繫鈴人”，日元匯率已經下破152，顯然這裡不是底。
10年期國債利率很可能回到4%以下，標普回撤200天均線（目前位置5000）如果企穩，則可以加倉（不是投資建議，僅供參考）。在這之前，請讓子彈再飛一會兒。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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