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又來到了一年一度的美聯儲“超級碗” — 傑克遜霍爾會議。市場終於等到了鮑威爾的“調整政策的時候到了”這句話。
記得2020年疫情剛爆發時，有誰能料想古話“大疫三年”居然是成真？！而與三年疫情相對應的，美聯儲的貨幣政策正常化算起來也是將近三年的時間。筆者禁不住回頭重讀了自己在過去兩年裡對傑克遜霍爾做的點評，還是頗有感慨的。
2022年，鮑威爾把偶像沃克爾的名言“Keep at it！（堅持）”作為關鍵詞，做了有史以來最短的8分鐘演講，表示其堅持鷹派的決心。當時，“美聯儲的官員們，可以說是苦口婆心的父母，不厭其煩地出來一再宣告美聯儲的鷹派態度，無奈市場認準了通脹見頂是美聯儲由鷹轉鴿的關鍵轉折點……美聯儲的鷹派態度儘管達到峰值，也並不意味著很快會180度轉向，而市場已經定價了2023年的降息！”（摘自2022年8月28日“Keep at it！（堅持）”）
一年以後2023年的傑克遜霍爾，鮑威爾的一句“我們在多雲的天空下，靠星星導航。。。”充分表達了美聯儲對就業市場的繼續強勁會隨時使通脹掉頭向上的心有餘悸，和時年3月中小銀行倒閉造成的流動性危機令他們提心吊膽的困惑心態，“鮑威爾以實際利率，即名義利率高於通脹的部分，作為政策緊縮性的證據，來暗示市場，“其實，我倒希望我能變鴿。。。””（摘自2023年8月26日“在多雲的天空下，靠星星導航。。。”）。而事實上，美聯儲自2023年7月議息會議以後，政策利率就一直沒有繼續上漲，持平至今。
毋庸置疑，本次演講是過去的三年中最鴿的一次。這個鴿，不僅僅是因為鮑威爾開門見山地說出“和通脹鬥爭的使命已經完成”、“方向是明確的”、“我們不尋求也不歡迎勞動力市場進一步降溫”，還有他在回顧錯誤判斷“通脹過渡性”這段歷史時，對自己、對聽眾、對同僚的輕鬆調侃，跟兩年前的“堅持！”形成鮮明對比，言表之餘不無幾份慶祝勝利時的得意……
“Transitory 這艘好船是一艘擁擠的船，大多數主流分析師和發達經濟體央行行長都在船上……”筆者只能說，其他人可以無腦上船，而作為貨幣政策權威機構的美聯儲，可以說是船上掌舵的，這個調侃是不是有點推卸責任呢？
關於鮑威爾的演講，筆者還有四點觀察，一吐為快：首先，應該說這是第一次，鮑威爾在公開場合指出過度財政刺激對通脹的衝擊作用，雖然比較隱晦。第二， 他對美聯儲的過度購買資產對於通脹的影響，包括造成房地產市場供需失衡，隻字不提。第三，對加息週期不當操作，造成利率曲線長時間倒掛，從而損害中小銀行，缺乏反省。第四，將通脹說成一種全球現象，好像成因與他毫無干係。
當然對政客們的表面文章，“雞蛋裡面挑骨頭”有點浪費時間，市場關心的是鮑威爾變“鴿”後，到底會有多鴿。
其實，本週的一個非常重要資料：就業人數年度基準大幅負面修正（初步估計，下修81.8萬人）。BLS 前負責人威廉·比奇 （William Beach） 發推道：“美國勞工統計局今天上午宣佈的非農就業人數大幅下調 （-818,000） 可能源於高估了經濟中的公司數量。經濟放緩和復甦通常會給 BLS 的“出生/死亡”模型帶來挑戰，BLS 使用該模型來微調其月度就業估計。如果是這樣的話，我們現在有一個額外的指標，表明經濟可能比許多政策制定者認為的更緩慢。“ 難怪鮑威爾在週五的演講中提到，現在的就業情況可能比2019年時還要弱。
另外還有，所有負面修正集中在私企，因此又拉大了私企就業與政府就業的差距。對經濟敏感的週期性私企與政府就業增長之間的對比更加明顯。自22年3月美聯儲開始緊縮週期以來，政府工作薪酬指標（就業成本指數）從3.23%上升到5.10%，而私企的工資增長從5.69%放緩到4.09%，這兩者之間的差距還在繼續擴大。
負修正是針對資料至今年3月，但是這應該是趨勢的開始而不是結束。根據公佈的負修正，私企就業的年化增長率為 0.86%（而不是 7 月份修正前的 1.47%），這個增長率是自 2010 年 11 月以來（不包括疫情期間）最慢。
從市場的預期來看，市場對於下修81.8萬已經有心理準備（市場預期下修幅度很可能更大），鮑威爾週五的講話，除了給市場吃了一個定心丸以外，沒有任何新內容。本週市場定價9月會議降息50基點的機率穩定在1/3。9月初的非農資料將是關鍵，失業率如果沒有繼續上行，降息25基點；反之，降息50基點。
筆者在過去的一段時間中，接連提示風險，而近來標普等比重（RSP）居然不聲不響地創了新高（下圖藍線為RSP，紅線為SPY）。這個市場訊號，大家要重視起來。這很可能預示：1）市場正在進行板塊輪動，寬度在好轉；2）美聯儲降息對於經濟敏感的中小股票的利好，是否使得市場模式又切換成“壞訊息就是好訊息”？
無論宏觀邏輯多麼有道理，市場說了算。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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