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過去一週，投資者們跟隨著美國股市坐了一趟“過山車”。筆者在上週末的文章中才感嘆過“畫風變得快”，緊接著就是繼續快速下挫、週五則強勢反彈……也許大家對股市反彈不是太意外，但是美國國債利率對於利好的通脹資料的毫不敏感，卻存著極大的疑惑。筆者就來給各位讀者分析一下。
股市調整：快、猛，雖非史無前例，但也不多見。
週四時，想必讀者們都看到了各大財經媒體的頭條新聞：“標普指數正式進入修正區域！” 不錯，標普從最近的高點下跌超過10%，而前五個交易日創下2023年以來最大的五天跌幅。美股回撥並不稀奇，然而，這次回撥的速度值得注意：僅用了20天就達到了10%，論速度是自1950年以來可以排名第五。高歌猛進的科技股和成長股首當其衝，英偉達（NVDA）和特斯拉（TSLA）等熱門股票大幅下跌後又強勢反彈。
在美股長牛的市場裡，每年都會有至少一次10%的回撤。那麼，在經歷了數月的上漲後，市場選擇獲利了結也是很自然的事。筆者在過去連續幾篇文章中，強調了最近的風險在於：貿易緊張局勢和特朗普政府發出的複雜訊號讓投資者感到不安，造成了美股“政策市”的現狀。
政策上的不確定性還讓消費者感到緊張：密歇根大學（University of Michigan）的消費者信心指數暴跌至57.9，為兩年多來的最低水平（見下圖，藍線為消費者信心指數，白線為標普零售板塊指數）。
而未來一年的通脹預期飆升至4.9%（見下圖，黃線為一年通脹預期，綠線為零售汽油價格）
這種緊張情緒對零售等行業經營的影響也開始有所體現。下週一的零售銷售資料會進一步地向我們揭示消費市場的真實情況，對美聯儲下週三的決定也會起到一定作用。
美股回撥的神速勢必會遇到了一場猛烈的反彈。週五，標普指數的反彈是2023年11 月以來的最佳單日反彈。究其原因表面上看是美國債務上限的困境又一次上演“緩兵之計”，實則是受空頭回補、週五期權合約到期的推動，總體上FOMO，怕踏空的情緒佔多。股市的反彈令大家著實鬆一口氣，但是投資者對這次反彈的持續性是缺乏信心的。與其下結論說是“熊市反彈”（熊不熊，還不是“一根K線改三觀”？），不如關注市場基本面的脆弱性：雖然技術因素推動了週五的反彈，但對經濟增長、政策和通脹的基本擔憂揮之不去。
上週公佈的2 月CPI持續逆通脹趨勢，這一點無論是住房和非住房服務等方面都比較明顯。住房，特別是住房租金，以0.3%的速度增長，低於年中位數0.36%；非住房服務通脹率為0.19%，遠低於中位數0.30%。相比之下，核心商品通脹率則高於中位數0.22%。至少2月資料可以證明1 月份的通脹資料存在錯誤，季節調整因子仍然是有問題的。
聊到通脹的降溫，我們就必須回答下面這個大家都在思考的問題：為什麼國債利率不降反升（10年期國債利率徘徊在4.3%附近，幾乎沒有變化），而且美股大盤也繼續下跌？
那麼，為什麼利率沒有下降呢？
1.政府赤字沒有明顯下降：說歸說，不少特朗普的幕僚透過媒體就這個話題費了不少口舌。不過，2月份的赤字沒有顯示出任何改善（如下圖的新聞標題）。在這個問題上，繼續上漲的黃金毫不含糊地給出了觀點。
2. 全球利率壓力：德國和日本的利率在自身通脹和政策轉變的推動下不斷上升，多多少少使美國利率走高。
3. 美聯儲的不確定性：雖然通脹有所緩解，但美聯儲近期內大機率是觀望狀態。長期通脹預期，使降息路徑複雜化。
毫無疑問，下週市場集中關注美聯儲是否會調整SEP（經濟預測）？鮑威爾的講話是突出加徵關稅造成經濟衰退呢，還是加徵關稅造成通脹？過去三年的貨幣政策的結果，可以說這屆美聯儲運氣不錯，核心商品價格的下降幫了他們大忙。而如今，核心商品價格，尤其在特朗普關稅政策影響下，對通脹造成的壓力，美聯儲政策工具並不能很有效地化解；未來政府財政政策引起的就業市場疲軟，美聯儲政策工具就可以對症下藥。筆者認為美聯儲目前的政策方向，如果不及時調整，“成事不足敗事有餘”的機率不小。當然，三月的議息會議將告訴市場它是否調整。
自1 月以來，10年期國債利率一直在4.1%至4.8%之間波動，就是經濟衰退的擔憂與逆通脹可持續性之間的拉鋸戰。拉來拉去，何時能決出勝負？
而如果出現以下三種催化劑（其中的任何一項），美國國債利率可能就會突破現有區間（4.1%-4.8%），如果催化劑不出現，那麼10年期國債利率下行空間就不大：
1.疲軟的經濟資料：就業或消費者支出放緩可能會重新大大增加市場對國債的需求。
2.降低赤字：可信的財政緊縮政策將緩解利率的上行壓力，這是市場想盡快看到的。
3.美聯儲的下一步：下週美聯儲會議的鴿派轉向可能會打破10年期利率。
文尾做個廣告，筆者最近的“不完整的抄底清單”，為讀者梳理了各種宏觀條件，有助於在亂市中理清頭緒，更好預備下一步。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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