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夏季度假旅行的好處，讓人可以和市場保持些距離，同時也有時間來審視自己的觀點。不過，作為職業投資人，市場對於筆者來說就好像一位老朋友，就如土地對於農民，大海對於水手……
過去的兩週中，主要的經濟資料CPI出人意外地繼續下行，在通脹指數的各個成分中，逆通脹有擴大之勢： 與2023年下半年不同，這次CPI降溫並未主要是由核心商品價格驅動的，非住房服務（超級核心）連續第二次環比變化0.04%，頑固的租金通脹終於從0.4%降至0.2%。整體CPI同比下降0.06%，市場預期為0.06%。3個月、6個月和12個月的年化率分別為1.05%、2.79%和2.98%。
去年同期也出現了類似的逆通脹，因此現在說超級核心服務業通脹或住房通脹會繼續維持這個下降趨勢仍然為時過早。後話不說，但是CPI三個月資料降溫，應該說達到了沃勒（Waller）認為3-5 個月連續下降的降息最低門檻。
有些細節值得玩味，CPI機票指數在5月份月度下降3.6%之後，6月份下降了5.0%（由於每座位英里的收入下降，達美航空的盈利指引超低；普遍常識認為夏季航空旅行超紀錄因而經濟強勁）；CPI意外下行的另一個因素是外出住宿月度下降2%，同樣為經濟放緩的觀點提供了更多證據。
幾個月前開始，航空公司股價走勢一直預示著這個板塊的盈利能力疲軟；而航空板塊可能是運輸、中小型股、工業、材料、能源和住宅建築商等經濟敏感板塊近期的縮影。筆者始終持有的觀點是：美聯儲第一次降息的時機很重要，但更重要的是要扭轉3m10y利率曲線的倒掛（美聯儲政策利率需要降至4%的水平才可能實現）。若就業資料不緊不慢地疲軟，美聯儲降息至4%的速度就不會那麼快，而市場就會擔心美聯儲比經濟慢半拍，從而導致避險情緒加重。
因此，美聯儲應該在7月會議上開始降息。貝弗裡奇曲線和菲利普斯曲線都已經達到了關鍵時刻，在這個關鍵時刻（不知會持續多長時間），勞動力需求的進一步減弱可能導致失業率的非線性（幾何級）的增長。美聯儲的“等待資料”政策並不明智，生命本身就是風險，等待很少會是上策。如果美聯儲等待就業資料超預期疲軟再行動，會導致其政策錯誤。
當然，真正影響市場的是美聯儲會怎麼做，而不是應該怎麼做。更可能的情況是，美聯儲將等待第二季度GDP預估、第二季度就業成本指數、7月CPI和非農就業統計的年度基準修訂（QCEW）。美聯儲會不會用個兩全其美的辦法：在7月31日的會議上先降息25個基點；如果之後的QCEW證實了BLS的模型高估了就業增長，那麼在9月再次降息。現在經濟風險可能處在一個不對稱位置上，如果等到9月，那時資料進一步惡化，美聯儲可能會被迫降息50個基點。
在通脹資料公佈的當天，美股板塊輪動開啟。市場再次押注美聯儲降息週期開始，利率下跌。過去兩週，羅素2000小型股指數創下自2020年以來最好的5天連漲紀錄，一眨眼就飆升了12%。資金從科技成長板塊輪動進入中小型價值板塊，是出於以下邏輯：中小企業的浮動利率債務使用率要高得多（是標普成分股的3倍），因此從理論上講，較低的利率可以降低利息支出，因此緩解中小企業的資產負債表和盈利。
事實上，小盤股之所以飆升，還是因為通脹資料公佈時，市場中小盤股的頭寸非常短/輕（見下圖）。
2023年，羅素指數在 11 月和 12 月上漲 20% 之前，空頭頭寸達到了與七月相似的程度，當時市場也是淬不及防地回補空頭頭寸並翻轉多頭頭寸，大量零售資金流入IWM小盤股ETF。從當下許多投資者對小盤股的低配程度來看，仍有倉位進一步正常化的空間。目前空頭回補可能還需要一些時間，因此羅素指數可能還有向上的空間。如果說小盤股可能有更多的短期上行空間，那麼市場倉位正常化後，小盤股的領導地位能否持續下去？
眾所周知，小盤股的負債累累和浮動利率的風險敞口，導致其高度依賴於美聯儲利率演變路徑。歷史資料證明，羅素2000指數相對標普指數的表現和10年期美國國債利率呈反比關係。邏輯上，更高的利息支出拖累了小盤股的盈利能力。因此小盤股要想繼續保持領先地位，利率下行是必要條件。
但是什麼是充分條件？
如果利率下降是因為通脹繼續放緩使得美聯儲可以降息，那麼這個宏觀環境對小盤股來說是利好，即“軟著陸”（通脹下降而經濟沒有衰退）。利息支出下降，小盤股的資產負債表上的負債得到了緩解，而經濟增長堅韌，利潤並沒有受到影響。因此，美聯儲利率下降需要是正確的理由。
什麼是錯誤的理由？如果利率因經濟增長疲軟、通脹下降、美聯儲降息而下降，那麼這對小盤股來說就是一個挑戰。即使在今天經濟強勁增長的背景下，羅素2000指數中還有40%的成分股是在虧錢的， 如果經濟增長大幅疲軟，小盤股的盈利情況就會雪上加霜。結論是，小盤股需要較低的利率，但降息必須是出於正確的理由。同時，市場對羅素指數2024年每股盈利增長預期僅為+3%，落後於大盤股指數，相比之下，市場對其2025年盈利增長預期復甦至+36%。如此大的預期差別，使得小盤股的盈利預期在未來的月份中被下調的可能性很大。
因此，小盤股在未來的3個月中持續領導市場，必須是有充分條件：經濟不出現衰退；同時也必須是正確的方向：其盈利能儘可能達到市場的預期。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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