本週的美聯儲議息會議是2023年以來最最無聊的一次，鮑威爾基本上是美聯儲公告的復讀機。。。除了以下兩個亮點：
1）美聯儲不再認為美國經濟衰退會在年內出現（美聯儲用moderate來表示經濟情況強於預期，而上次會議用了modest。大英詞典中moderate 比modest略強）；
2）鮑威爾對於未來可能同時縮表和降息表示持開放態度（沃勒Waller曾經在幾個月前的講話中提到過這個想法，不過，這次美聯儲老大的認可，對於未來的流動性管理以及利率曲線的長端有指導意義）
記者問答環節中，既沒有提及財政政策與貨幣政策背道而馳的問題，也沒有提及收益率曲線深度倒掛對小銀行和信貸供應的影響。不知道是因為那些問刁鑽問題的記者沒有被邀請呢，還是因為這些記者真的對以上兩個問題不關心。一個勁地問九月是否加息的問題，而這個問題答案，鮑威爾早已暗示過：如果核心CPI繼續保持0.2%的增長，他們就不會再加息了。
鮑威爾模稜兩可的態度，分明就是在給自己接下來的幾次會議動作留出空間。因此，如果以後的每次會議都是“現場直播”和“經濟資料導向”，那麼市場對於每次經濟資料的反應波動將會加大。
週四公佈的GDP，從表面上來看，比預期要強。不過，不及預期的GDP平均物價指數（deflator）和強勁的非住宅固定投資是亮點。GDP平均物價指數預期為3%，實際為2.2%。在非住宅固定投資中，建築投資從15.8%降至仍然強勁的9.7%，裝置投資從下降8.9%反漲10.8%，智慧財產權投資從第一季度的3.1%增至3.9%。消費強於預期，但總體上相對冷淡，從第一季度的4.2%降至1.6%。服務業也略微放緩，從3.2%降至2.1%。政府支出增速從5%降至2.6%。
強勁的投資、逆通脹繼續、較少的政府支出和低於趨勢的消費，資料上美國經濟處在最佳位置，對於這樣無懈可擊的經濟組合，美聯儲應該偷著樂才對，而不是繼續加息。根據目前的季度盈利情況，企業的利潤正在恢復，GDI的收縮可能已經結束。
美聯儲可以不停地為自己邀功請賞，但是本輪加息週期，明擺著其對美國經濟增長的節奏影響甚微。從開始加息到今天，一年多過去了，美國就業人數比2022年同期增加了320萬人，過去一年內美國實際（通貨膨脹調整後）經濟產出比一年前高出了1.4萬億美元，家庭資產在2022年因股市和房價下跌後已經連續上漲了大半年。經濟如此的韌性，是美聯儲始料未及的。
筆者認為，美國經濟所表現出的韌性是出於以下兩個因素：
1）刺激性財政政策：目前赤字佔GDP的比例約為8.5%。金融危機時期，當時GDP下降而支出飆升時，赤字佔GDP曾達到10%。而在過去50年中，在非危機時期出現如此大規模的赤字支出，實屬罕見。正因為財政刺激是本次通脹的始作俑者，而不是一般意義上由銀行寬鬆信貸造成的通脹，通脹降低到一定地步以後就會比較膠著。財政刺激一定程度抵消了銀行系統的信貸收縮。
2）經過十多年的量化寬鬆政策，美國經濟對利率的敏感性降低了。更多的欠款方在量化寬鬆時鎖定了低利率的長期融資（債務延期）。因此，欠款方總體上沒有感受到美聯儲這輪快速加息造成的極速升高的利息支出壓力。下圖可見企業利息支出在盈利佔比與聯邦基金利率對比，利息佔比是逐年減少的。同時也可以看出，利息佔比會滯後美聯儲加息週期好幾年。當然，最終要看是欠款方和美聯儲“更高更久”的政策，誰活得更久。這裡的欠款方，既包括各個企業也包括各個家庭。筆者在上週文章提到中小企業借短債更常見，因此，這個仍是經濟薄弱環節。
對於姍姍來遲的經濟衰退，股市的樂觀是正常的（不考慮估值）而債市的悲觀（10年期國債利率3.95%）就有一點不正常了（這個話題是筆者的老生常談）。傳統觀點認為，在美聯儲暫停加息週期後購買長期國債，穩賺，而歷史資料也支援這個觀點。
但是，筆者認為，即使美聯儲本週是最後一次加息，債券也並不具有吸引力。為什麼呢？除了筆者以前文章提到過國債期限溢價負值的原因，還有如下考慮：
1）以3.95%的收益率，10年期國債比聯邦基金利率低155個基點。歷史資料顯示：在加息週期結束時，10年期國債的收益率通常略高於聯邦基金利率。自1971年以來，10年期國債比聯邦基金利率平均高出112個基點。這一高一低相差267基點。換句話說，即使美聯儲將利率降至預計的2.5%的終點利率（砍掉300個基點），10年期國債大部分也已經定價進去了。
2）供求方面，粗略估計從2018年至今美國國債的總額從16萬億美元增加到了25萬億美元。增加的9萬億國債，美聯儲是主要買家（2.3萬億美元）。養老金和個人各自增加了約1.5萬億美元（總計2.9萬億美元）。海外買家購買了1.3萬億美元。而銀行系統購買了0.9萬億美元。
在過去一年縮表過程中，美聯儲持有的國債價值已經下降了1萬億美元（這包括市場下跌造成的下降以及美聯儲縮表）。海外買家也已經退縮（外匯對沖成本太高是一方面；同時政策方面，日本央行是最大變數，既然是變數，其結果就是不利長端美債）。在矽谷銀行出事後，銀行系統購買減少。而養老金和個人一直在穩步增加，同時加槓桿的對沖基金也在買入。美聯儲、海外買家和銀行價格敏感度低，對沖基金、養老金和個人價格敏感度高。
那麼，問題來了：美聯儲等的退縮造成的需求缺口能填補嗎？
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Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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