本週的主題：老生常談“軟著陸”！強於預期的GDP資料和弱於預期的PCE增長的組合確實讓 “軟著陸” 的懷疑者們啞口無言，除非他們認真地去 “雞蛋裡挑骨頭” 。筆者並非認為 “硬著陸” 是大機率事件，但是， “挑骨頭” 的練習有助於識別經濟中的軟肋以及經濟可能的拐點。
4Q23 實際GDP的3.3%初步預測遠遠超出了2%的季度年化增長的預期。雖然同比3Q23的資料還是在下降放緩，但是，不可否認，第四季度經濟增長是高於長期趨勢的。順便先提一下，週五PCE弱於預期，說明GDP平減指數（GDP deflator）也在超預期降溫，這意味著名義GDP從8.3%急劇減緩至4.8%。
其中，2.8%消費增長略高於2.5%的預期，不過，消費增長的強勁應該在12月的零售資料中已經反映出來了。投資（包括住宅（1.1%）和非住宅固定投資（1.9%））並不強，而庫存投資與3Q23持平，對於GDP增長沒有太大貢獻。表面上，政府支出從5.8%減緩至3.3%，實際上，主要是因為國防支出從8.4%急劇減緩至0.9%，非國防支出仍然以4.6%的速度持續。
筆者在去年10月末的“勁爆的GDP 背後的啟示”一文中指出：“但是4%的個人消費、6.2%的政府支出、0.1%的非住宅固定投資和0.9%的研發支出，這樣的增長組合意味著資本深化和技術創新的基本面在第三季度走了相反的途徑。” 筆者從“雞蛋裡挑出的骨頭”是：4Q的GDP，也許在上述的方面有所改進，但是大方向並沒有太大的變化。過於緊縮的貨幣政策不僅會減緩需求側，同時正在損害供給側。事實上，需求在寬鬆的財政政策推力下，不是減緩了而是增強了。總之，第四季度的GDP增長顯示：財政支出抵消了貨幣收緊，導致了消費的持續強勁，但整體的GDP組合顯示經濟對私企投資並不利。
毫無懸念，週五偏弱的PCE（個人消費平減指數， 美聯儲最關注的通脹資料，市場對此也早有思想準備）說明，商品通脹仍然在主導（12月核心商品價格下跌0.27%，季度年化下跌-3.3%）整體通脹趨勢。接下來，比較值得關注的是，眾人皆知滯後的官方住房通脹資料何時見底反彈。筆者認為，接下來，整體通脹從3%通往2%很可能不是耶倫認為的“最後一英里”而是個“馬拉松”。
現在我們應該把注意力集中到下週：季度融資公告（QRA）、美聯儲1月議息會議、非農就業資料和大型科技公司的財報等等，都將在接下來的一月底和二月初，相繼揭開盲盒。
誠然，市場所有目光都會聚焦在週三的美聯儲議息會議上，不過除非鮑威爾不再含糊其辭，宣佈降息的開始日期或者縮表放緩的開始日期，否則對市場更有影響力的“大錘”更應該是財政部的季度融資公告（QRA）。
下星期一，財政部將宣佈對1Q24融資需求預測的修訂版，以及對2Q24融資的初步預測。下星期三，他們將宣佈融資發債的具體期限的組成。這部分的資訊自2023年下半年以來，對風險市場有至關重要的影響。
去年8月份的季度融資公告（QRA）披露了2023年下半年超預期的5000億美元融資，自此掀起了一波近3個月的利率曲線“熊陡”，導致10年期美國國債利率首次突破5%，創下自金融危機以來的最高水平；
去年10月底的QRA宣佈降低長期票據的發債比例，因此扭轉了長期利率急劇上升的趨勢；
隨之而來的是，美聯儲官員的一系列聲稱 “實際利率上升就是意味著額外加息、貨幣緊縮”講話；隨後就是12月份會議確認升息週期結束。
以上的一系列美聯儲和財政部聯合行動，總算使得急劇進入熊市風險逆轉了。
目前財政部常規賬戶（TGA）中有8150億美元，財政部繼續當前的短債發行結構（43%）高於諮詢委員會（TBAC）建議水平（15%-20%）的靈活性還是有的。但是，短債的發行正在從美聯儲的逆回購計劃（RRP）中抽走流動性（因為逆回購的利率要低於短債的利率，使得貨幣基金中的資金從逆回購計劃流向美國短債）。
財政部對此將是如履薄冰，它必須與美聯儲聯手，以平衡短債數量（影響銀行流動性）和長債數量（影響長期風險定價）。總體而言，風險偏向於財政部提高發行期限，可能對長端利率產生上行壓力。上週三，市場對610億美元5年期國債的疲弱需求，預示了超預期的中長端發行可能對國債乃至整個風險資產市場產生負面影響。
以美聯儲的洛根為代表的官員們擔心銀行系統的儲備金下降太快，以至於低於他們最低舒適區（lowest comfortable level約為3萬億），因此，美聯儲可能迫不得已放緩縮表（QT）程序。短期內，市場可能視此舉為鴿派、放水，而美聯儲的QT放緩動作可能會在降息之前；中長期，這樣的操作會使得利率曲線倒掛時間延長，繼續使得中小銀行處在毒性環境中。
· 放緩QT討論的一些細節（如果財政部提高發債期限，美聯儲就可能提前放緩縮表）；
· 美聯儲對銀行監管副主席巴爾的提高銀行資本提議（備受爭議）的立場；
· 啟動降息所需的逆通脹、經濟增長和就業資料的最佳組合
· 美聯儲對商品通脹、勞動參與率的解釋
不過，筆者懷疑一貫模稜兩可的鮑威爾會提供這麼詳細的資訊。同時，建議大家不要浪費時間把注意力完全放在降息時間或降息數量的資訊，因為多半會失望而散。
最後，標普始終處於高位，這給“七巨頭”的財報表現帶來了很大的難度（雖然並非不可逾越，市場很可能最關注是這些公司的AI投資的幅度以及其回報，從下圖看巨頭們已經囤了大量英偉達最前沿的晶片，然後呢？）。
中長期的投資者至少要等待下週的塵埃落定之後，逢低入場。
更多筆者原創，請點選 http://esthery.substack.com/
國內讀者請關注筆者的知識星球賬號 — 揚纓宏觀週報
Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
宣告：本公眾號竭力確保所提供的資訊準確無誤，但不保證此類資訊的準確性、完整性和時效性。本公眾號所提供的所有資訊和相關產品，不論是何種性質，都不應視為在建議、誘導或鼓勵公眾買賣任何股份、股票期權、相似金融產品或其他任何金融工具。不論使用者如何使用本公眾號提供的資訊和相關產品，或是根據這些資訊做出了有關買賣股份、股票期權和其他相似金融產品的何種決定，使用者必須獨自承擔責任。本公眾號提供的任何資訊均不構成針對個人的投資建議，也不構成任何法律、會計、稅務或其他專業建議。本文部分圖片來自網路。文字版權屬於作者，未經許可，請勿轉載！謝謝合作。
The content here is provided as general information only and should not be construed as a recommendation to buy or sell any security or financial instrument or to participate in any particular trading or investment strategy. All material presented herein is believed to be reliable but we make no representation as to or accepts any responsibility or liability for, the accuracy or completeness of the information contained herein or any decision made or action taken by you or any third party in reliance upon the data. The investments discussed here may be unsuitable for some investors depending on their investment objectives and financial position. PAST PERFORMANCE DOES NOT GUARANTEE FUTURE RESULT
