“下週4月10日將公佈3月CPI報告，隨後是10年期國債拍賣、3月美聯儲會議紀要和財政部3月預算宣告。又將是一個開各種盲盒的一週。” 筆者在上週末的文章中寫道。我們來看看這些盲盒裡面究竟有什麼，而市場又是如何反應的？
本週最大的宏觀資料看點是美國CPI資料：資料超預期得強。這部分值得提一下，因為近年來通脹資料模式是 1 月和 2 月的資料超熱，然後 3 月涼涼。下圖為過去 13 年 3 月份 CPI 實際與預期的比較。
是的，當然 13 的樣本量並不大，但這種模式可以在許多其他美國資料系列中看到，尤其是在 疫情之後。三月議息會議時，鮑威爾認為一二月份的通脹過熱是季節性造成，從上圖來看，當時他是對的。但是三月份的通脹資料這個盲盒已開，他之前的結論就被打臉了。
有很多方法可以對3月份的強勁資料進行分析，而美聯儲比較關注的是核心非住房服務通脹。
如下圖所示，核心非住房服務通脹從2023年下半年開始回升。3個月年化為7%，6個月年化為5.5%，年化率為4.4%，凸顯了潛在的勢頭。
一年前，核心商品、非住房服務、能源和食品都在降溫，住房的新租金和混合租金指數呈現了下降趨勢。一年後，核心商品正在觸底，非住房服務通脹加速，是疫情前趨勢的兩倍，食品和能源升溫回升。
我們知道，目前通脹趨勢的增長不是由供應鏈衝擊引起的，連能源也並非是主要因素（華爾街民諺說得好，“醫治價格上漲的良藥就是價格上漲”：能源價格飆升擠佔了商品和服務的消費，造成對商品和服務的消費下降，反過來也就使得能源價格息火）。通脹的總趨勢正在見底反彈，每次關注太多特殊因素可能已經有點多餘。
那影響核心通脹的主因是什麼？本輪通脹的主要原因是經濟中總需求增加，拜登政府的刺激性財政政策則是始作俑者。
週四上午的 PPI 資料偏冷，是出於 PCE 中汽車保險的處理等特殊因素，給市場的下跌提供了短暫的喘息機會。BEA（US Bureau of Economic Analysis）使用偏冷的PPI資料，而不是偏熱的CPI資料，而美聯儲聲稱關注偏冷的PCE可能會使得市場對美聯儲夏季降息的夢想，苟延殘喘地維持著。
美聯儲3月會議紀要表明，大部分人支援年內降息，同時關注集中於銀行準備金和系統流動性上，很可能是5月份宣佈將美國國債的上限從每月600億美元降至300億美元。抵押貸款償還基本上達不到上限，以目前的速度實現清倉的目標需要 15.9 年。筆者認為，這個QT放緩，對於市場來說，目前是無關痛癢的。
10年期美國國債拍賣弱於預期3個基點，證實了筆者對國債市場是否能夠很順利地消化財政部的發行量的擔憂。在收益率曲線嚴重倒掛的情況下，如果市場無法清楚地看到2024年內實現4%的政策利率（以扭轉利率曲線的倒掛），銀行系統就無法為政府的不斷增長的債務融資買單。
最後，財政部發布了3月份的預算宣告，顯示本財年前6個月的赤字為1.06萬億美元，與23財年前6個月的1. 10萬億美元基本持平。
市場剛剛消化完兩個主要經濟資料（就業和CPI），這兩個資料對美聯儲未來8個月政策制定的影響很大。筆者認為美國長期國債利率仍有較大上升空間：啟動降息，並實現逆轉利率曲線的時間點有高度不確定性，同時，美國國債供大於求的情況很可能愈演愈烈。美國財政部將增加更長期限的發行量；納稅日（4月15日tax day）的原因，大批資金可能從銀行儲備和/或RRP逆回購的資金裡流行財政部賬戶；日元、離岸人民幣和其他亞洲貨幣的疲軟（如果這些政府決定干預貨幣）可能會進一步減少對美國國債的需求。
從路徑上來看，10年期美國國債利率從去年10月底的5%反彈到年底的3.80%，現在回到4.58%。美國國債在繼續下跌前，很可能在這個位置略做休息。
過去兩週風險資產的走勢表面上非常相似。以大宗商品為中心的全球再通脹的交易邏輯如火如荼；同時，股市出現大幅震盪，VIX指數在週五時最高到過19.2。雖然上週四和本週的日內股票拋售幅度相似，但是本週的基調已經聽著跟上週有很大不同。本週內新興市場匯率下跌，而週五，貴金屬晚節不保，買盤不願意堅持過週末，連比特幣也有點丟盔棄甲的樣子。
國債市場緊繃脆弱的神經，也許會與一個不錯的財報季撞個滿懷，股市因此可以保持相對穩定（地區性銀行例外）。在去年 8 月至 10 月實際利率驅動的 “熊陡” 時，股市對財報季盈利展望的最初反應是 “樂觀向上” 的。不過，在這個節骨眼上，實際利率如果飆升太快，就會導致風險資產的拋售，而這種避險情緒，自然股票也不會倖免。美股賞臉給牛市的面子，淺淺下跌10%的可能性是越來越大了。
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