2023年的最後一個月已經開始了。剛剛過去的11月份，可能是全球股市3年來表現最佳的月份（上漲9%），也是過去50年中，標普500指數表現最好的月份之一。道瓊斯指數本週收盤時創下自2021年以來的最長漲勢。
筆者在10月23日的“股市震盪繼續，是否應該做多美債？”一文中認為：“押注第四季度的股市反彈其實是押注降息。最應該問的是：股票是否提供了最佳的風險/回報？還是我們最好直接增加債券配置？其實影響股票上漲的因素，其實不僅僅是利率，盈利和增長仍然是影響股票回報的重要因素，因此，做多美債是更純粹的選擇。”事實上，自10/19日股債同時見底以來，10年國債ETF(TLT)上漲了約12%。相比之下，標普ETF(SPY)上漲了約8%。
國債利率在本週又有較大幅度下降，短期利率下降速度超過了長期利率，導致利率曲線的“牛陡”: 2年期利率下降了近40個基點，而10年期利率下降了近30個基點，2-10年期利率曲線的倒掛程度減小了（或者說，陡峭程度增加了）約10個基點。這幾周跟讀筆者文章的讀者們一定記得筆者堅持的觀點：“如果風險資產要持續穩健反彈，那麼反彈應該由2年期國債主導”，從而引發利率曲線的“牛陡”。。。“，本週利率曲線的“牛陡”絕對是個良性的開始。
黃金繼續突破每盎司2000美元的關口，本週收盤時接近2100美元，突破了之前的最高收盤價2069美元。大宗商品分析師認為黃金價格的上漲是由於投資者對美聯儲利率政策能夠實現經濟“軟著陸” 持有樂觀情緒。其實，筆者認為黃金上漲的邏輯，可能更多是和本文接下來要說的實際利率相關。
所謂的美聯儲利率政策能夠實現經濟“軟著陸”，翻成人話就是，美聯儲成功排除了通脹這個“雷”的同時又沒有造成經濟衰退（沒有造成經濟衰退，其實裡面又隱含了另一層意思：美聯儲還必須成功地將利率停在一個對經濟最佳的位置），市場的期待是美聯儲出於保險的目的對利率進行向下100點的微調，這也是筆者在今年年中時期望的一種牛市最佳的情況。
美聯儲不是一直在強調通脹2%的目標嗎？是什麼使他們在通脹高於2%的情況下減息呢？
鮑威爾在他的新聞釋出會上，一再重複同樣的話：“我們致力於實施一種足夠緊縮的貨幣政策，在一段時間內可以將通脹可持續地降至2%，並在我們確認通脹正朝著這一目標邁進的過程中保持政策的緊縮，直到我們對通脹的路徑感到確信。” 簡而言之，美聯儲關注的是通向2%的路徑，而不一定是一個2%的數字。任何物體在向某個方向行進時都是有慣性的，通脹也一樣，真的到2%了，估計靠著慣性還得繼續向下出溜。
目前減息的理由，美聯儲給出的是實際利率。
9月份經濟預測總結（SEP）的點陣圖是具有啟示意義的。之所以那個點陣圖震動了市場，因為其對2024年的聯邦基金利率（FFR）預測從4.6%上升到5.1%。儘管預測的政策利率升高了50基點，但中位數通脹預測保持不變（2.6%核心PCE）。換句話說，美聯儲當時給市場的強烈訊號為：相比於6月，未來實際利率升高了50基點（2.5% vs 2%）。這裡的啟示意義在於，實際利率已經成為政策制定及溝通的一部分（儘管之前鮑威爾口頭上偶爾也會提到實際利率）。
根據實際利率來制定政策是紐約聯儲行長約翰·威廉姆斯（Williams）在整個週期中一直主張的觀點。在八月份接受《紐約時報》採訪時，他解釋道，如果通脹開始減緩，在這個框架下，只要政策保持緊縮，即使降息也並非不可。引用威廉姆斯的話：“我主要以實際利率的角度看待貨幣政策，而我們政策管理的是名義利率，即聯邦基金目標利率。假設明年通脹，包括經濟展望在內，繼續下降，那麼如果我們在明年不降息，實際利率將會上升，上升，上升…所以，從我的角度來看，繼續保持政策緊縮立場的同時，很可能明年降息。”
鴿派，在與鷹派的鬥智鬥勇中，已經佔了明顯上風。11月28日，鷹派的沃勒（Waller）做了一篇題為“有些事情在變化”的演講。標題已經足夠說明問題。沃勒放棄了另外的加息立場，並承認勞動力市場的緊張正在放緩，美聯儲的政策確實是緊縮的。
在沃勒發表演講時，聯邦基金利率（FFR）為5.5%，而核心CPI為4%，核心PCE為3.7%（現在為3.5%）。這意味著，對於美聯儲中較為鷹派的官員來說，大約1.5-2%的實際利率水平已經足夠緊縮。如果核心CPI到明年3月降至3.2%，那麼在其他條件不變的情況下，實際利率將上升至2.3%。如果美聯儲採納實際利率這一框架，那麼實現 “軟著陸” 的路徑（自圓其說的降息邏輯）就打開了。
標普已經穩穩在4500以上了，現在想準確預測市場在短期內可能的走勢非常困難。目前，AAII多空調查的差距值，是91百分位，多頭86百分位，空頭10百分位。這個數值表示，主動投資者在市場上的倉位過重，因此在短期內有出現一次調整的可能性。但是，這個調整被一批想要趕上聖誕行情的資金相互抵消也是可能的。筆者認為接下來幾周應該仍然風險偏好比較樂觀的，比較理想的情況是市場在上漲途中稍作休息。。。如果調整發生，應該是適當加倉風險資產的機會。
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