過去的一週是美國風險資產在一年裡最短的一週（3天半交易），股市的核心力量都跑去衝浪的衝浪，滑雪的滑雪，大盤就隨著季節性利好的節奏走高。。。本文很可能是一年裡宏觀面比較平淡無味的一篇，不過，在這本流水賬裡也能找出些許亮點（OpenAI的奧特曼肥皂劇暫且不表）。。。
這個感恩節，市場最應該感謝的人是珍妮特·耶倫。財政部在11月2日決定暫時降低發行較長期的票面國債，成功地引發了債券市場的大規模反彈。今年下半年，債券和股票一直就是一個鋼鏰兒的兩面，因此，標普也就在4200處觸底反彈。
然而，國債曲線短端在上週靜悄悄地又朝著5%方向去了。過去一週利率曲線的倒掛程度加劇，說明市場繼續處於短期 “軟著陸”的舒適區，而這個“軟著陸”是個不穩定狀態， 中小銀行、中小企業、商業房地產，以及高收益率債務部分債務到期等問題，都是增加了不穩定性。
與此同時，財政部國債發行量又來啦，下週一發行540億美元的2年期和550億美元的5年期，下週二發行390億美元的7年期。
筆者在“股市？看債市；債市？看耶倫！“一文中指出” 利率曲線的5年期部分最受貨幣政策的影響；QE購買的平均期限為6年，中小地區銀行報表上的平均期限為約4年。5年期國債發行拍賣的結果不佳，就加速了國債市場的熊市走勢。2年期國債拍賣情況還不錯，因為2年期是宏觀對沖基金的偏愛（基於他們策略及佈局均偏向 “熊陡 “）；7年期國債拍賣情況則更好，因為其久期最接近10年期國債期貨，需求主要來自做現貨期貨基差交易者。5年期拍賣情況不佳的現狀說明銀行體系需求的減少是國債市場不穩定性的一個關鍵因素。“從過去幾周的情況來看，曲線中段（主要是5年期）大量的發行拍賣導致了利率曲線長端的壓力，以至於對負面影響了整個國債市場。
再看長端，筆者必須承認10年期國債4.xx%的利率，這個絕對值確實很誘人。但是，長期國債利率的期限溢價經歷了大半年的上升（從今年5月初起至10月底），從負值升至正值，最近又回到了零值附近，其實，離歷史低位並不遠。在金融海嘯前的全球化時期，各出口國紛紛抑制匯率的同時積累美國國債時的期限溢價都比現在要高！
眾所周知，現在更大的問題是美國政府債務存量及其預期增長率，在如此高度不確定性下，現在利率曲線長端的市場期限溢價真心不便宜，是國債市場的不穩定因素。這個溢價便宜不下來的原因是因為美聯儲的長期QE後仍然持有大量的6至10年期國債。
筆者始終持有以下觀點：“但是如果風險資產要持續穩健反彈，那麼反彈應該由2年期國債主導”，從而引發利率曲線的“牛陡“，這樣使得銀行體系逐步走回良性迴圈，曲線中後段國債的市場需求就會復甦。。。這意味著美聯儲要向市場確認利率政策全面轉向。而美國經濟的持續強勁，使得全面轉向的時間點一而再再而三地推遲了。如果美聯儲開始對經濟增長表示擔憂了（年底之前應該沒戲），那麼債市穩定的希望就可以實現了。
宏觀經濟層面來說，來自澳大利亞、日本、法國、德國、英國和美國的製造業採購經理人指數（PMI）預覽顯示，全球製造業持續萎縮的跡象並未有所改善。亞洲貿易資料略有改善，但仍較去年同期出現萎縮。核心資本商品訂單連續第二個月持平。儘管核心商品價格走平，庫存週期也在底部，但全球商品需求的回暖並不明顯。不過，美聯儲完全可以無視這些。
美聯儲不能無視哪些呢？
筆者認為，持續的失業率超預期上升（年底前，到達4%可能性很大）是美聯儲加息政策全面轉向最可能導火索。過去最近的初請失業金人數的下降受到季節性調整因素的影響，很可能在下週上升趨勢會重新開始。如果看Conference Board消費者信心的調查中有關勞工市場的資料 –“工作易找” 指標，已經從2月的51.2%下降到10月的39.4%，從10月的就業市場差異（ “工作易找” 指標減去 “工作難找” 指標）估算出來的失業率，與U3失業率的4.25%吻合。關注下週Conference Board調查中有關勞工市場的資料的更新。
下週的GDP增長修訂值很可能偏弱，主要原因是雖然商品消費保持強勁，但是，實際服務消費在第三季度放緩，而不是增強了2.1%，這個趨勢有可能會改變美聯儲對強勁消費支出的看法。
下週的個人消費者物價指數報告（PCE）可能會是個好訊息，市場預期增長0.1%，同比增長3.1%，而9月份的同比增長率為3.4%。9月份美聯儲經濟預測總結（SEP）的中值預測今年12月底時的讀數為3.7%。11月30日的PCE資料是12月13日會議之前最重要一份PCE報告。12月會議的第一天還有同樣重要的CPI資料出爐。如果10月份個人消費者支出物價指數和11月份的消費者價格指數不溫不火，美聯儲可能會取消最後一次升息，但是估計不會影響他們經濟預測總結（SEP）的結果。
市場可能選擇”今朝有酒今朝醉“，先把“軟著陸“不穩定性的擔憂放置腦後，短期內聖誕行情繼續。
更多筆者原創，請點選 http://esthery.substack.com/
宣告：本公眾號竭力確保所提供的資訊準確無誤，但不保證此類資訊的準確性、完整性和時效性。本公眾號所提供的所有資訊和相關產品，不論是何種性質，都不應視為在建議、誘導或鼓勵公眾買賣任何股份、股票期權、相似金融產品或其他任何金融工具。不論使用者如何使用本公眾號提供的資訊和相關產品，或是根據這些資訊做出了有關買賣股份、股票期權和其他相似金融產品的何種決定，使用者必須獨自承擔責任。本公眾號提供的任何資訊均不構成針對個人的投資建議，也不構成任何法律、會計、稅務或其他專業建議。本文部分圖片來自網路。文字版權屬於作者，未經許可，請勿轉載！謝謝合作。