宏觀策略20240202：美聯儲以時間換空間，意外⽣意外

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說過去的⼀周是⻛險盲盒的“盛宴”，其實毫不為過。

1.周⼀財政部公佈預計2024年上半年融資需求，從8160億美元減少到7600億美元，出乎市場的所有預期。⼤家看到4Q實際⾚字⽐預期⼤900億美元，市場是不是應該懷疑這個預測的精確性？請注意2023年的同期財政部預測了⼀個類似的數字，由於受到2022年股債雙跌資本稅的下降，實際的情況要差得多。2023年確實會⽐2022年要強⼀些，不過名義收⼊增⻓的放緩會給財政部的實際⾚字增加了壓⼒。說到底，融資需求預測會不會最終符合實際⾚字？這，才是核⼼問題。因此，筆者認為，這個預測看看就好，不能太當真。當然，短視的市場，不管三七⼆⼗⼀，⼀頓狂漲。。

2.週三早晨的公告應該更重要：2024年未來兩個季度減少短債（票據）發⾏（-3170億美元），同時增加⻓債（票息）供應（+5190億美元）。彭博社1⽉30⽇的⼀條訊息引起了筆者的注意：“耶倫將與財政部借款諮詢委員會（TBAC）會⾯”。去年10⽉底，財政部短債發⾏⽐率⼤幅打破了TBAC為財政部劃的20%的上限，筆者猜測，這次TBAC說服耶倫減少了短債。對於納稅⼈來說，耶倫算是做了⼀個負責的決定（雖然資本市場並不喜歡），曲線倒掛，發⾏⻓期債券⽐發⾏短期債券更為合適，同時，會增加逆回購計劃（RRP）的資⾦餘額，因此，也就會推遲QT減緩的啟動，當然也會減輕利率曲線的倒掛。

不過，時間線拉⻓，未來的國債發⾏總體上還是更多集中在短期2年、3年發⾏，所以剛剛的QRA表明財政部並不想⻢上集中發⾏短債，而是緩慢地增加短債的⽐率。

3.正如所料，週三的美聯儲議息會議記者會⼤部分是浪費時間。鮑威爾基本上花了整場時間回答⼀個問題：“為什麼3⽉不降息？”他的答案就是“需要更多信⼼。”進⼊尾聲時，Axios記者問到了資產負債表的問題，他回答很直⽩：可能會在三⽉進⾏詳細討論，而逆回購計劃的⻔檻沒有固定的數值，⽬前是5130億美元（最⾼峰2.375萬億美元），不會觸發QT減緩的啟動。美聯儲需要看到更多滿意的通脹資料，才能確保6個⽉的逆通脹不是暫時的。也就是說，如果要2024年降息三次，那麼美聯儲要看到PCE連續⼏次0.2%，同時不觸發SahmRule（4%失業率）。美聯儲的以時間換空間，希望可以留住‘軟著陸’。遺憾的是，在這種情況下，利率曲線對銀⾏體系仍然是極不友好的。

4.星期四ISM製造業採購價格和新訂單的資料表明了近期商品逆通脹仍然在繼續。不過，全球製造業PMI調查在1⽉份有所改善（雖然仍低於50）。亞洲出口⼀向是全球製造業和貿易週期波動的領先指標。本週，越南出口報告年同⽐增⻓42％，遠⾼於12⽉的13.1％，而韓國1⽉份的出口增⻓了18.0％，較12⽉的5.0％有所加速。有沒有這種可能性：強勁的產出和就業增⻓，再加上由於供應鏈中斷（紅海）或全球貿易和製造業的復甦引起核⼼商品價格的回升（⽬前是-2.5%），除⾮住房通脹起到明顯抵消作⽤，降息週期搞不好更晚開始。

5.各類宏觀事件發展⾄今並不利好國債。如果沒有其他事件發⽣，國債市場可能會⼤幅回撤。但確實⼜發⽣了意外：就在美聯儲在其會議公告中意外地刪除了與銀⾏體系穩定相關字句的同⼀天，紐約社群銀⾏（NYCB）和⽇本的藍天銀⾏（AozoraBank）的業績引起股價⼤幅反應（下跌超過30%）。當週三塵埃落定，2年期利率下跌12個基點，標普500指數下跌80點，標普地區銀⾏ETF（KRE）下跌5.85%，市場似乎在定價在不久的將來，矽⾕銀⾏事件重演。地區銀⾏股價的急劇下跌可能會導致更多的存款流⼊政府貨幣市場基⾦，進⼀步提振聯邦儲備系統逆回購計劃的資⾦餘額。

6.⾮農就業出⼈意料地強勁，就業增加353,000⼈，而前兩個⽉還上調了126,000⼈。回顧過去兩年同期：2023年的⼀⽉是增加189,000⼈，實際為517,000⼈，兩個⽉的修正為71,000⼈；2022年⼀⽉份也有⼀個⼤幅的上升，為467,000⼈，而預期只有125,000⼈。疫情三年改變了⼈們的購物⾏為，同時這個變化使得季節性調整因⼦不正確了。陳詞濫調：這個資料表⾯靚麗光鮮，內⾥⼀團糟，“剪不斷理還亂”。

甭管這些資料有多令⼈摸不著頭腦，但是就業市場的情況與美聯儲三⽉降息的閾值相差甚遠，而市場仍然在夢想著38%降息的機率。。。接下來的⼀周，宏觀資料釋出減少，美聯儲官員們呱噪增多，第四季度財報正在密集播報中，遠離低質量利率敏感型股票。

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作者介紹：

Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。

(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn

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