儘管鮑威爾在週四的講話中似乎同意通脹仍然在下行趨勢中，但是，經濟過熱以及就業市場韌性對通脹的影響卻依舊在證明，美聯儲是菲利普曲線的信徒。一次一次地，美聯儲有稍微放鬆鷹派的口氣，一次一次地，他們又不得不給這個加息政策的敘事繼續擰緊發條。。。感覺筆者似乎又當了一次喊“狼來了”的小孩。。。而美國債利率曲線在繼續“熊陡”中。。。
過去兩週美聯儲官員們的各種講話，暗示了加息週期的尾聲：跳過11月的會議，減緩加息速度為每兩次會議，但是這個尾聲很可能拖得過長，同時也不足以使美國國債曲線的“熊陡”止住。10年期國債利率達到5%是否是本輪週期的高點是一回事，而鮑威爾隻字不提國債暴跌對銀行資本或中小企業融資所造成的損害又是另外一回事。鮑威爾在週四的講話中提到“美聯儲加息政策的目的之一是金融條件緊縮”，但是他是否已經對“金融條件緊縮”之後的所有後果都做好了思想準備呢？
10月19日FDIC 2023年第三季度報告中把最近銀行板塊的資產負債表的情況與2004年相比， “2022年表上未兌現的虧損遠高於過去20年所有時期，其中包括2004年的加息週期在內，部分原因是本輪加息週期銀行持有更多的債券（securities）而不是持有貸款（loans）。銀行為了應對2020年和2021年放水後的帶來的流動性激增，增加投資較長期證券，而不是增加貸款的投放。。。” 與2004年類比確實令人不寒而慄，因為四年後的2008年，爆發了全球金融海嘯。。。
另一個可以和2004-2008年類比的現象是企業債利率和信用利差的分歧。當時的情況也是國債利率不斷上升，而信用利差保持非常緊縮（見下圖）。上升的企業債利率會增加企業的資本成本。而較高的資本成本對還債和盈利能力有負面影響，使信用風險會增加，結果是信用利差擴大。如圖顯示，當前企業債利率與信用利差之間的差異顯著，但是當經濟資料開始惡化時，信用利差就會開始擴大。隨著美聯儲試圖冷卻經濟以打擊通脹，風險在於一旦美聯儲成功推高失業率，信用利差將會擴大。
對於菲利普曲線的過度關注，勢必導致對於就業資料的過度關注。請別忘了，本輪週期有一大部分美國經濟對於高利率不敏感，而使得美聯儲政策至今一直是隔靴撓癢。目前，美國經濟的有效房貸利率（effective mortgage rate）為3.6%，房貸證券指數的久期創歷史新高（意味著大部分房貸是鎖定在長期貸款裡的），從而使當前高達8%的房貸利率對大部分美國家庭毫髮無損。非金融公司的債務結構也類似。在不對的部位使勁地撓，最有可能是把那個部位撓得皮破血流，而仍然沒有啥效果，最後結局很可能是經濟的衰退，以及回不去2%的通脹。
總所周知，美國國債利率曲線的“熊陡”反應了美國政治經濟現狀。市場首次重新定價長端實際利率是在民主黨掌控了參議院並立即通過了額外的1.9萬億美元的財政支出，隨後出臺了基礎設施法案、可再生能源法案和工業政策半導體法案。而最近市場在擔心的是，美國能夠同時承擔兩個戰場嗎？國會預算辦公室對未來10年政府支出佔國內生產總值的預測為24-25%，這是自約翰遜總統（1963—1969）以來聯邦政府最大規模的財政擴張。不過，歷史證明最終造成的通脹和財政的不可持續性將會影響2024年的美國大選。
上週的一項由彭博社和晨間諮詢公司進行的七個搖擺州的調查顯示，特朗普領先拜登4%，其中經濟方面領先14%。51% 的多數認為特朗普執政期間國家經濟狀況更好；49% 對 35%的人更信任特朗普來處理經濟。在獨立選民中，上面的分歧甚至更大，特朗普佔據了22個百分點的優勢。只有26% 的選民表示 "拜登經濟學" 對經濟有益，而有49% 的人認為這些政策對經濟有害。在最關心的經濟問題的選民中以65% 對 14% 的比例不同意拜登的經濟政策。最說明問題的是，特朗普在基礎設施建設上居然超過拜登，全面的兩黨基礎設施法案卻是在拜登推動下透過的。雖然特朗普任期時外債也是突飛猛進，但是，以上資料說明公眾支援傾向財政政策節制的政黨。同時，也說明兩黨帶不同的有色眼鏡來看 “拜登經濟學” ：民主黨從勞動力市場看成功，共和黨從通脹看失敗。
美債供大於求和美聯儲縮表造成的美國國債利率曲線的“熊陡”，正在影響長期投資的渠道，包括住房、私營部門資本投資和政府財政，都已經大幅收緊。目前10年期實際利率為2.45%，遠高於2000年代的2.09%中值水平。MOVE指數（利率的隱含波動率）高於2008年金融海嘯前的100個基點的平均水平，是2010年代（量化寬鬆時期）中值75個基點的兩倍。，在美聯儲加息週期結束之時，不僅長期實際融資費用在上漲，而且其不確定性也在上升。信貸緊縮的後果會慢慢彰顯出來。
宏觀不穩定性正在從全球市場體系中最重要的價格（10年期國債）反映出來後，相對股票，國債反倒是更安全的投資？筆者將在下一篇文章中對國債投資話題簡略展開。
更多筆者原創，請點選 http://esthery.substack.com/
Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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