過去一週的市場，從全球政府政策方面，是令人神經緊張的一週！
週一，在眾目睽睽（期望）之下，日本財務省總算下手幹預了日元兌美元匯率；
週二，美國財政部公佈了季度發債公告（QRA），喜憂參半，細節值得關注；
週三下午，美聯儲，猶如神經外科醫生一般，小心翼翼地避免了債券市場的大出血。
經濟資料方面，也是令人眩暈的一週，筆者將用另外的篇幅來分析，就不在本文中贅述了。
日本干預日元匯率
用市場資料估計，日本央行在本次財務省匯率干預中賣出了 380 億美元，一般來說，日本央行會出售大量美國國債以先獲得美元現金。因此，除非日本央行會持續出售美國國債，短期內美國國債利率可能利空出盡，同時，如果將QRA和美聯儲議息會議這兩者的鴿派方面考慮進去，可能美國國債的短期區域性已經觸底（利率達到峰值）。
美國財政部季度發債公告（QRA）
QRA顯示第二季度和第三季度的發債金額高於預期：
財政部預計第三季度將發債 2430 億美元的債務，估計比 2024 年 1 月宣佈的要高出 410 億美元，也比華爾街的預期高出約1000億美元。超預期的發債金額顯然利空美國國債和風險資產。不過，耶倫在1月底的公告中對上述的超額有所暗示，因此，市場是有心理準備的。
幾個細節值得一提：
首先，財政部將對“已發行”的國債進行“流動性支援”回購（筆者彷彿聽到國債一級交易商的trading desk傳來了一篇歡呼聲）。
其次，財政部預計第三季度末財政部常規賬戶（TGA）將達到7500億美元，9月份將達到8500億美元。
筆者上週的“風暴之眼，美國財政部還有一招”中提出：“與 2021 年一樣，財政部可能會暫時減少發行，先花銀行賬上的餘額，將賬戶耗盡，這就會增加流動性，同時減輕長期利率的壓力。目前，財政部常規賬戶的目標餘額是7500億美元。很難想象耶倫在選舉年將TGA餘額保持目標以上。” 而本次的QRA顯示，耶倫不僅不會從TGA裡釋放流動性，反而決定額外從市場提取1000億美元的流動性，將餘額7500億美元提高到8500億美元。
QRA還顯示，額外的發債將完全由短債實現，因此保持長債發行不變。耶倫可能的想法是：1）發行更多短債，從逆回購池子中抽出資金，為實體經濟（而非金融體系）增加流動性；2）保持TGA餘額充足，使得拜登不會被政敵抓住把柄。
美聯儲五月議息會議
在美聯儲和財政部精心策劃的這場探戈中，美聯儲宣佈將把每月縮表的上限從600億美元降至250億美元，從而提供每月350億美元的美國國債需求。市場對每月縮表的上限的預期是300億美元，因此略為利多。對此，筆者的觀點是：這部分只是短期流動性利好，很容易被市場看穿。
會後記者問答環節的看點是
· 目前的利率已經足夠限制性，下一步加息的可能性不大。在週三的會議之前，市場一直預計2024年僅降息30個基點，距離加息僅一步之遙。鮑威爾無疑是讓市場長長地鬆了一口氣。
· 鮑威爾承認“資料並沒有給我們更大的信心”，特指對通脹朝著降息所需的2%目標邁進的信心。“我認為未來經濟的路徑，有些會致使美聯儲降息，也有一些路徑不會，我對經濟會走這些路徑中的哪一條沒有太大的信心……”
不過，缺乏信心的鮑威爾還是將美聯儲對經濟資料的反應函式的基本特徵描述得比較清晰。例如，“勞動力市場意外走弱”，或者任何增強美聯儲對通脹回到舒適區的信心的事件/資料，都可以成為降息的理由。而鮑威爾的“通脹正在橫盤整理，我們沒有獲得更大的信心” 就等於 “推遲降息” 。
鮑威爾的鴿派言論縮小了市場未來推高短期收益率的空間，而耶倫則在短期內（2024年內）消除了美國國債長期利率失控的風險。從本質上講，美聯儲和財政部已經為整個美國國債曲線的風險設定了底線，從而降低利率波動率，自然也消除了資本市場最主要的擔心。
下行滯脹風險是否會消除，是接下來風險資產走高的充分條件。順便提一下，週五的非農資料的意外疲軟，令市場不得不又增加6月降息的機率。當然，風險市場還有多少的上升空間？筆者認為將會和接下來的經濟增長/企業盈利增長緊密相關。
從長遠來看，美國政府的過度支出和借貸是不可持續的，但至少在今年大選之前，耶倫和鮑威爾仍然可以使用一些策略來吸引市場購買美國債券以保持流動性。全球宏觀跨資產交易的關鍵是在經濟週期的背景下，駕馭美國財政貨幣政策造成的市場敘事的漸強和漸弱。
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