在本週的議息會議上，美聯儲總算“眨了眼睛”，重要的是，美聯儲比市場先“眨眼睛”。還好市場沒“眨眼睛”，一週前的今天，市場其實是正站在懸崖的邊上，注視著深淵。。。
本週的議息會議從表面上感覺似乎非常平淡，但是與9月的經濟預測總結（SEP）前瞻指引以及政策框架相比，11月會議鮑威爾的記者問答環節卻出現了以下關鍵的轉變：
1）鮑威爾為SEP預測辯解時，指出其時效性，淡化了SEP的重要性。市場對於美聯儲9月份的政策利率前瞻指引旨在降低市場對2024年降息的預期這一點，是心知肚明的。但是，這些前瞻指引的存在，其實減少了銀行對國債的需求。如果將這些前瞻指引撤去，銀行投資組合更有可能增加久期風險敞口，因此銀行對國債的需求是可能穩定增加的。因此，鮑威爾的淡化就非常有意思了。
2）9月份會議政策框架，以減緩增長為目標。在9月和11月之間，增長資料強勁，很不合作：9月份的非農就業和第三季度GDP都是強勁的報告。一個CPI和兩個PCED報告是喜憂參半，不過住房和製造業資料繼續收縮。值得注意的是，在週三沒有更弱的經濟增長和勞動力市場資料的情況下，鮑威爾卻表達了一個過去不曾有的微妙的觀點，即勞動力供應復甦和供應鏈穩定，造成了經濟增長水平較高，而不再是一味強調勞動力市場的強勁需求造成經濟增長強勁。
美聯儲的“眨眼睛”，引發了風險資產的上漲，並不是故事的全部，因為市場在早幾小時的季度國債發行公告（QRA）出爐時，情緒已經好轉。季度國債發行公告顯示美財政部下季度發行量減少，而且加大了短期債券的比例，明顯在短期內降低了對長期利率市場的壓力，市場無疑是長長地鬆了一口氣。。。
筆者在上週的題為“股市？看債市；債市？看耶倫！”文章中寫道“下週，美國財政部將公佈其2024年第一季度的固息債券發行量的預測。耶倫是否會重新開啟發行短期票據的計劃？還是會繼續Q4的趨勢？這對市場來說將是一個重要的訊號。”而本週財政部的發債計劃以及市場的反應，說明利率曲線的遠端已經很大程度上受到財政部的影響。可以這麼說，美國貨幣政策的“廚房”，如今又多了一個“廚子” — 耶倫。看來，短期利率鮑威爾可以說了算；長期利率就要看耶倫。難怪這陣子，美聯儲各位官員一直在強調“長期利率的上漲，已經替美聯儲完成了加息的工作”，這個工作事實上是財政部完成的。
筆者認為，美國債務佔國內生產總值的比率已經達到二戰水平，會嚴重擠兌私人投資，而且如果不透過通脹來解決，就只有違約了。因此，一方面，財政部的發債計劃和實施會對融資、投資、市場流動性、風險情緒的影響不可忽略。另一方面，財政政策強勢壓倒貨幣政策（fiscal dominance）的一種表現就是，不管美聯儲官員如何標榜美聯儲獨立性，美聯儲不得不協助美國政府的債務管理。不可持續的聯邦債務水平會最終成為國債上漲的天花板，不過，這個敘事可能要等到2024年。
本週宏觀經濟資料終於又回到9月的趨勢，有所降溫。尤其是10月的就業資料（大非農）。主要看點如下：
1） U3失業率從9月的3.8%上升到3.9%，比2023年1月的低點上升了0.5%.
2） 與8月份的增長不同，10月份的增長歸因於家庭調查（小非農）就業人數銳減了34.8萬，就業人數縮小了20.1萬。小非農通常可以比較精確地捕捉到拐點。過去兩個月的大小非農出現嚴重背離，小非農減少了26.2萬，而大非農增加了44.7萬。
3） U6綜合失業率上升了0.2%，達到7.2%，7月份時為6.7%，本週期的低點為2022年12月的6.5%。
4） 就業人數修正重新回到了2023年的模式 — 負修正，最近兩個月初步估計減少了10.1萬。前10個月中，已有9次負修正。
5） 鮑威爾在週三的記者問答中提到勞動力供應增加和參與率增加。然而，10月份參與率趨勢出現了下滑，總的參與率從62.8%下降到62.7%，就業率從60.4%下降到60.2%，適齡勞動人口參與率下降了0.2%，降至83.5%。美聯儲的加息對勞動力需求的下降也影響了勞動力供應。
6） 工作周的資料回到了週期底部。
10月就業資料是美聯儲全面轉向的重要一步。市場目前定價：美聯儲再次升息的機率為11%，首次降息已提前到2024年上半年，2024年將有4次25個基點的降息。筆者認為，升息週期將停在這裡，首次降息將在2024年上半年，2024年可能會降息100個基點。利率曲線週五的初始反應是牛式平坦化，2年期國債（利率下跌）價格領漲了市場。這是股市漲勢延續的關鍵。
美聯儲轉向意味著標普500指數已經觸底，市場很可能正式進入聖誕行情（大盤季節性走勢見下圖），年底前反彈回7月高點還是可能的。不過，財政部目前發債計劃中增加短期比例，只是一種權宜之計，因此，長端利率仍然不安全，繼續關注國債市場的短端會更安全。當然，如果年底之前經濟增長和勞動力資料就開始全面疲軟使得美聯儲降息，那就另說了。
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