筆者在“股市震盪繼續，是否應該做多美債？”一文中寫道：“利率上漲削弱市場的參與度，抑制了市場寬度。。。因此，押注第四季度的股市反彈其實是押注降息。”
上週財政部公佈的國債發行預測受到市場如此關注，從一個側面恰恰證實筆者的觀點。透過這次預測釋出，財政部扭轉了債券的暴跌，市場寬度有所改善。隨著財報季結束，第四季度反彈的障礙應該說是已經消失。儘管本週“買啥漲啥“，對看牛的投資者來說感覺應該不錯，但是令筆者擔心的是，股債高相關性其實增加了整體投資組合的波動性。
在週四時，30年期國債發行拍賣情況不佳，利率升至4.769%，較預售時的4.716%上升5.3個基點，股市立馬聞風喪膽。可所謂，債券市場所給予的，債券市場也可以拿走。過去平平常常的國債發行，現如今也搞得驚心動魄。
這次債券發行拍賣到底有多糟糕呢？拍賣結果和預售時的利差，行話稱為“尾巴“。“尾巴“應該是越小越好的。本次拍賣的”尾巴“是有史以來最大的，近期平均為0.9個基點，前次為3.7個基點。無論是國內需求還是海外需求都明顯低於歷史均值。雖然這個糟糕的拍賣未必就一定能下結論，但是在財政部大幅發債的環境下，從今往後，類似的拍賣結果可能會是家常便飯。
筆者另外的一個擔心，就是上週的財政部融資計劃雖然暫時穩住了利率曲線的長端，但是仍然只是權宜之計，長期不太可能有用（筆者在上週的“細讀美國財政部季度融資公告（QRA）”一文中詳細分析）。目前銀行的儲備金上升和美聯儲逆回購下降，似乎給人以金融系統裡流動性增加的感覺。但是短期國庫券發行增加（尤其是超過TBAC上限的部分）使得美聯儲逆回購繼續下降以至為零（而同時銀行囤積準備金），就會出現流動性緊縮的跡象(其實論到市場流動性，9萬億美元的抵押貸款債券市場，情況也不樂觀）。
“勞動力市場仍然緊張，儘管勞動力供應的改善和需求的逐漸放緩繼續使其處於更好的平衡。第三季度國內生產總值增長非常強勁，但與大多數預測者一樣，我們預計未來幾個季度增長將趨緩。當然，這還有待觀察，我們注意到更強勁的增長可能會破壞在勞動力市場恢復平衡和降低通貨膨脹方面取得的進展，這可能需要貨幣政策作出反應。”
上面這段鮑威爾在IMF會議上的開幕致辭與11月議息會議和10月19日紐約經濟俱樂部（ECNY）演講的開場白，一模一樣。筆者猜他老人家估計已經才盡詞窮了，每次講話都是反來複去那幾句。不過，他還是想要提醒市場，“別費力氣把我說的話掰開揉碎地讀了，我告訴過你們，我們可能還沒完，我沒跟你們開玩笑。” 總是想留個門縫。。。小心夾到尾巴。。。
下面不妨聊聊下週二的CPI：
9月的CPI令人撓頭的細節是住房費用的增加（0.61%，而前6個月的中值增幅為0.44%），以及核心非住房服務（超級核心）連續第二個月增長0.5%（之前10個月的中值增幅為0.22%）。如果看即時的租金資料，如Apartment List和Zillow，均低於2019年12月的2.4%和4.0%；核心商品價格下降了0.39%，這是第四個連續下降月，部分原因是由於全球通貨緊縮和中國製造業價格通貨緊縮（本週中國10月製造業PPI通貨緊縮深化至-3.0%，而去年同期為-2.8%）。2023年度商品價格已回到2002-2019年的中值。同時，服務業工資增長的降溫速度也比製造業更快。因此，超級核心讀數回到今年7月的0.22%趨勢可能性很大。
雖然說美聯儲已經“眨眼睛”，風險情緒好轉的必要條件已經有了，但是並不是說已經全面轉鴿。雖然長端（10年期）利率穩住，改善了金融狀況，但是如果風險資產要持續穩健反彈，那麼反彈應該由2年期國債主導，即“牛陡”是風險資產穩定反轉的先決條件。從經濟資料來說，要讓利率曲線實現“牛陡”，美聯儲需要釋放降息的資訊，因此，要麼通脹資料更接近2%的目標，要麼（在短期內更可能）就業繼續走弱。明確的說，股債市如果繼續上漲，就需要週二的核心CPI月環比不高於0.2%，同時延續通脹年率同比的6個月下降趨勢。
週五的反彈，多半是出於季節性利好推動了風險偏好。季節性利好，如果加上經濟溫和疲軟（請注意，這個是個先決條件），也許年底前的幾週中，股市緩慢上升的可能性會比跌回4100大。但是如果資料急劇變弱或重新加速，股市也有可能重新測試4100點的低位（小機率）。總而言之，貨幣政策收緊和財政政策擴張的毒性組合拳，使得股債兩市在本輪美聯儲加息週期結束時出現強勢反彈的可能性不大，因此標普指數大幅漲過4500不太可能。
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