10年期美國國債利率毫不墨跡地突破了2022年10月4.24%的收盤高位，而10年期實際利率（TIPS）則飆升至2%，達到自金融危機以來的最高水平。近期國債利率的持續上漲有諸多原因：國債供應增加、外國需求減少、經濟增長更為強勁，等等。筆者在上週文章（美債的買家）分析了美國國債的幾類主要買家以及其購買國債的行為變化。
而不得不提的歷史大背景則是，在全球儲蓄過剩時期，中國和日本為抑制本國匯率而積累了大量的美國國債；美聯儲屢次放水導致的龐大資產負債表，都在週期性逆轉，是排山倒海之力。相比之下，美國經濟增速在對決定實際利率方面起的作用，就變得不值一提了。
重要的是，筆者在過去幾篇文章中反覆描述的“熊陡”（實際利率曲線）正在持續，而日元和人民幣匯率的疲軟很可能是造成“熊陡”的主要原因。在中國工業產值、固定資產投資、零售銷售和新房價格明顯下滑，同時房地產開發商和影子銀行爆雷之後，中國央行採取了干預措施（出售美債，賣出美元買入人民幣）以減緩人民幣的下跌。資料有些過時的6月份國際資本流動報告顯示中國繼續減少其持有的美國國債，並且還將有更多的美國國債待售（下圖中，歐元區的美債持有上升與能源價格上升相關）。
美聯儲、銀行業和亞洲出口國已經從模範買家（他們不問價格，對價格變化也不敏感）轉變成了賣家。美國財長耶倫需要用更低的價格，以此1）吸引對沖基金進行利率曲線陡峭化的平倉操作（賣短債買長債）；2）無槓桿的養老金基金、資金管理人和美國家庭來延長持有債券的久期。她所面臨的是，即將發行的額外5000億美元的票息證券急需買家。
美債利率是否已經上漲到位？看長端利率，短期可能上漲過快，進入回撥階段。值得注意的是，近來長端利率的趨勢及波動與短端利率（更多受到美聯儲政策的影響）的相關性已經大幅降低，因此，就算美聯儲政策利率保持不變並且通脹繼續減弱（短端利率維持），也毫不妨礙美國10年期國債利率衝向5%的目標。
美國10年期國債利率上漲至5%，並非空穴來風假設：未來十年美國CPI核心通脹平均為3%（而不是美聯儲的2%目標），如果美聯儲遵循其50個基點的實際利率溢價的“正常”經驗法則，那麼聯邦基金利率就差不多是3.5%（3%(通脹)+0.50%（實際利率溢價）），不太可能大幅下降。此外，長端利率與政策利率之間的歷史平均差距約為150個基點，因此，就得出了10年期國債利率5%這個數字。
筆者認為，除非經濟基本面支援美聯儲開始降息，否則，重倉長端國債的投資者將會經歷一段不太好過的時光。
有趣的是，現在的長端利率的上漲，離鮑威爾在去年的傑克遜霍爾發表的那篇言辭乾脆且鷹派的演講快一週年。而那次演講猶如一聲驚雷，將股市從其牛市夏季的沉寂中驚醒，並造成了去年下半年風險資產拋售。
儘管鮑威爾在2022年警告市場：會有“痛苦”、“持續的低於趨勢增長率”、並“使用我們的工具有力地使需求和供應達到更好的平衡”，但事實上，卻至今沒有看到高利率對美國經濟增長的減緩，產生如他所形容的影響。自從傑克遜霍爾的“痛苦”演講以來，就業人數增加了320萬人，過去12個月的經濟產出比前12個月高了1.4萬億美元。請問這算得上“痛苦”？！
加息一年半，從經濟對加息的反應表明美國經濟正在經歷一個引起眾議的結構性變化。六月議息會議的經濟預測總結點陣圖中2025年的政策利率的預測（高至5.75%，低到2.5%）的巨大分歧，說明美聯儲也對當前及未來的經濟產生了困惑，而今年傑克遜霍爾的主題“全球經濟中的結構性轉變”就非常及時了。
在下週傑克遜霍爾研討會上，市場預計央行們將討論關於那個難以捉摸的r*中性利率：是什麼使得利率上升，而經濟仍然有韌性？究竟經濟能夠承受的利率水平在哪裡？後疫情時代的r*是否會高於過去二十年全球化、人口結構所推動的低r*？最近紐約聯儲行長威廉姆斯（John Williams），在一篇發表的觀點中表示，r*仍然較低。言下之意是，在中性利率仍較低的環境下，如果2024年開始通縮，那麼貨幣政策就會變得過於緊縮。
當然市場現在最關注的是鮑威爾在下週五的早上演講中將傳遞什麼核心資訊。筆者認為，美聯儲可能希望在9月份會議之前，看到核心CPI連續第三個月增長0.2%，因此，接下來，鮑威爾就必須給自己多一些時間，為自己的政策實施多預留些靈活性空間，故此，他會盡量不把話說死；同時，他應該利用這個機會調整市場過去一年關注通脹動力的框架（核心商品、租金、核心服務減去租金等等），更多聚焦於可能造成通脹膠著的結構性動力。比如，至少他可以提出勞動力需求水平、強勁的經濟產出與更快的生產率增長之間的關係，從而解釋了4%的工資增長可持續性，使得公眾理解並接納美聯儲的通脹目標未來可能發生的變化。總之，傑克遜霍爾是美聯儲重整旗鼓再出發的機會。
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