2024年6月27日至28日，由FOFWEEKLY主辦的「2024母基金年度論壇暨五屆鷺江創投論壇」在廈門召開。在論壇的圓桌論壇環節，慕華科創創始合夥人張妤主持了論壇，北京泰康投資CEO黃升軒、太平創新總經理陸姍姍、中保投資有限責任公司黨委委員兼副總裁陳子昊、國泰君安創新投資執行委員會委員汪秉權、大都會人壽股權投資負責人王冠、觀硯投資董事總經理周熙就“如何培育耐心資本”的主題，發表了各自的見解。
參與討論的大咖都表示，要形成一個良好的生態系統，就要有耐心的保險母基金、有耐心的GP，耐心的風險資本同時還需要有耐心的企業家，需要大家都遵循第一性原理，才能真正促進社會創新發展。而為了建立這個良好的生態系統，就需要配合一系列制度的設計，透過共同的調整，讓產業的可預期性圍繞長期形成的共識來進行。而在退出途徑上，跳出中國，放眼全球，在一個高度不確定週期變化特別快的情況下有一個所謂的風險對沖，這樣的退出渠道才是可控的。
以下為圓桌論壇環節各位嘉賓的發言實錄，經FOFWEEKLY精編整理，有刪減：
耐心資本的破局之道
張妤：請問各位，目前中國缺少耐心資本的主要原因是什麼？大家覺得破局的關鍵有哪些？
黃升軒：耐心資本最需要突破的就是資金屬性的匹配，就是鼓勵更多的長期的資金參與到股權投資。2018年的資管新規就是要求期限匹配的問題。目前保險資金配置中僅有7%是投資於股權投資。在美國股權投資最大的機構投資是養老基金，美國另外一個長期基金就是“校產基金”，最有名是耶魯基金。政府鼓勵長期資本來投資到耐心資本，做股權投資。政府將財政資金投入進來，會面臨一些期限挑戰，政府也可以髮長期信用債。同時，鼓勵養老金、保險資金等長期資本進入。此外就是我們也期待一個比較好的退出市場，因為無論是險資、金融資本，還是市場化基金要進行長期投資，做耐心資本都必須進行正向迴圈，也就是要有長期獲益效應才能夠形成良性迴圈。在這方面，國家在監管層面已經積極地進行政策的佈局。
陸姍姍：保險資金具有體量大、週期長等典型特徵，是股權投資市場耐心資本的典型代表。多家頭部保險公司已經開始加大了間接投資的力度，支援風險資本、VC基金，不僅能夠提升專案質量，同時也能提高資產配置的效率，同時還能夠透過分散投資有效降低股權投資組合風險。逐步形成一個良好的生態系統，有耐心的保險母基金、耐心的GP、耐心的風險資本，同時還要有耐心的企業家。大家都遵循第一性原理，真正意義的推進社會創新發展。
陳子昊：任何市場主體都是趨利避害的，付出耐心就要有相應的回報，考核是永遠的指揮棒。所以要鼓勵市場主體做耐心資本，就要在考核機制上有相應的配套措施。目前大部分機構特別是體制內的國有機構都是一年一考核的，那麼如何創造在種投小、投早、投長期的股權投資中做好考核機制，是一個關鍵點。此外對於市場主體要有一定的容錯機制，因為股權投資天生就是高風險的投資，目前大部分保險公司投股權比例都只佔總投資的10%，還大部分投在固收上。風險因子決定了險資不可能在股權投資上投得太多。特別地，如果對單個專案的投資出問題，會有追責、問責、討債等後果，所以容錯機制同樣重要。
汪秉權：什麼是耐心資本呢？從美國的情況來看，主要是養老金、保險資金、大學基金，從實踐來看主流的是政府的平臺資金。以國有企業資金為代表的這類資金可能更適合做耐心資本。從這個角度來說，國有企業的投資可能更代表長期資本，所以從考核層面國有資本需要做相應的創新，這些創新體現在容錯機制上、考核週期頻率上，長期投資是需要一個長的週期才會有結果，如果一年或兩年一考核，會導致大家都不敢再去投了。
王冠：從LP角度來講，LP要做耐心的聆聽者，耐心地聆聽並判斷GP的投資策略和邏輯，要看能否被真實世界驗證，要大膽假設更要小心求證。同時，LP也要耐心的關注GP團隊的責任感、紀律性、毅力、抗壓力、是否謙虛等多方面要素，希望LP能跟優秀的GP一起共同推動產業經濟發展。
周熙：我們不是保險為主，而且也不是政府背景投資的LP，我們人民幣募資是來自民營企業和高淨值個人以及母基金，可能這個角度跟大家講的不大一樣。耐心資本如果放到一個大的格局來看，跟中美的利差很有關係，美聯儲今年不一定能降息，但中國又是一個通脹起不來的狀態，所以中美的利差可能在未來五年一直存在。在這樣的情況下很多人選擇存款和定存，只有2%的利息，信用債被搶購一空，說明中國目前培養民間的耐心資本是大有可為的。民間資本只是缺乏好的投資標的和資產配置的類別。那怎麼引導民間成為耐心資本？在機會成本如此低的情況下，還是要加強政策的可預期性、行業的可預期性。
耐心資本的合理期限
張妤：大家來談一下對於早期創業者來說，什麼樣的期限更具可操作性？LP的投資期限會不會對耐心資本構成重要的影響因素？
黃升軒：從機構資金的角度來說，長期的基金才可以穿越週期，而如果投早、投小、投硬科技，就必須做持續投入。保險基金、養老基金都適合做長期投入，但同時需要解決系統問題。這其中包括考核機制的問題、政策限制的問題，這些問題需要國家在政策層面進行調整給與解決。中國的股權市場要長期穩健發展，成為耐心資本，LP首先要是一個耐心的LP，是專業化、機構化的LP。從政府角度來看，要做長期也必須解決政府投資平臺專業化的問題，因為政府還有任期、追責的問題，還有財政資金屬性的問題。所以就需要政府能夠跟專業化機構合作，比如地方政府跟中金、深創投頭部的市場化機構合作，就是很好的平衡，讓政府的基金穿越週期，成為持續引導符合政府產業政策的長期的資本。這是一個體系化的工作，方方面面都需要突破。
陸姍姍：我覺得期限很重要，但不是最重要的。最重要的是為耐心資本構建生態體系，確定每一層級的KPI考核指標。首先，LP需要提高對GP的寬容度，不能一味追求DPI，要陪伴一個企業到最終上市退出，而不是中間就跑掉。下一層級的風險資本、VC基金對被投企業的考核也要耐心，由於IPO對利潤的要求比較高，所以一些基金為了企業能夠儘快盈利就砍掉研發和創新，這是非常短視的行為。
陳子昊：保險基金有條件做耐心資本，要培育耐心資本，就要培養市場化、法治化的環境，包括長期投資的氛圍、文化形成。現在社會上全是浮躁的心態，我們要想辦法清除掉這些心態，透過市場體系逐步地完善和成熟，改變退出渠道單一的現狀。要讓耐心資本可以實現久久為功。
汪秉權：基金的期限跟生態有很大的關係，GP的話語權比較弱，主要是看LP希望投幾年。中國基金的平均年限是遠遠低於美國基金的，中國基金差不多五到七年，美國差不多10到12年的基金長度。長期限的投資肯定對於耐心資本和新質生產力的培育有好處，但僅僅有期限還不夠，還要進行生態的構建。我國母基金的整體期限在十年以下的水平線上，相應地做耐心資本的子基金就不可能長於這個期限。
此外，我們也觀察到，DPI越好的基金，LP也更願意更長期地持有，而不是投早、投小、投硬這些需要培養很長時間的基金，越容易讓LP持有。這就是市場上常見到的錯配，需要投資人在觀念上進行轉換，也需要制度上進行引導。
王冠：從久期匹配的角度來看，股權投資是長久期的資產，同時收益波動相對較小，適合保險資金配置。站在投資人角度來講，我們從第一性原理出發，更主要看投資管理機構的團隊是不是卓越。因為卓越的管理團隊總能創造出穿越週期的業績並且持續為投資人帶來穩定回報。投資是一個辛苦活，是反人性的，在辛苦之下投資機構能不能來有效地控制估值、把控風險。我們還會關注投資機構的合夥人是否真正躬身入局，是否具備腳踏實地的策略，是否對行業深度的有認知理解。
周熙：期限本身是一個表象，它是一個結果，十年、八年、十五年都可以。過去十幾年高飛猛進的年代，大家形成了浮躁的心態，我們在今天需要做檢討。美國的資本市場比我們大三倍，每一個基金經理的單人管理基金的規模達到了一億美元，而我們只有三千萬美元。當遇到經濟形勢不好的情況時，大家傷了心，也耐心不起來，但其實在GP治理上還有大幅的提升空間，合夥人跟投之後未來分紅的發放機制以及承擔風險的回撥機制，也需要最佳化。這些問題現在很少有人討論，相反歐美機構投資人協會已經形成了一整套GP對LP信任責任的模板。所以未來三、五年將是大浪淘沙的時產，行業集中度會提升，優秀的合夥人和投資人團隊經歷過洗禮後會顯現出來。
退出方法的變革
張妤：跟各位嘉賓請教一下，在退出上有沒有更好的建議或者可以探討的方向？
黃升軒：大家都有一個共識，就是經濟從增量到存量之後，併購退出將來可能會成為股權投資退出一個主要的方向。其實美國VC在20世紀90年代之前，退出還是以IPO為主，90年代以後以併購為主，到現在併購佔了90%，IPO只佔10%。併購方主要有兩個，產業資本佔70%，PE併購基金之間的買賣佔20%。這個結果是成熟經濟體發展到一定階段的結果。參考美國這個結構，產業資本在併購當中起到的作用將越來越重要。和產業資本結合，做好整合，將來可能會成為中國股權投資退出的重要方向。
陸姍姍：我們看到上市退出在穩步推進，同時併購業務也越來越多。所以為了實現併購退出，投資人要努力創造價值，要問問自己有沒有在積極幫助企業尋找訂單、進行資源整合。投資人只有創造價值，才可以享受投資回報，把餅做大了，併購退出就自然能夠得到回報。
陳子昊：我們需要構建多元化的市場退出體系，除了IPO、併購之外，S基金也是比較有發展前途的領域。S基金基本上投的專案，對於底層資產都看得比較清楚，它比較符合保險基金投資偏好，對於保險基金追求穩定性和當期收益都是有一定的貢獻。
汪秉權：我們作為券商對於IPO放緩速度是最感同身受的，因為直接減少了我們的業務。但是從另一個角度來說我們知道，投資加投研加投行一體化的服務體系，才能讓企業圍繞產業深耕，這樣產業本身也有利於人類發展。這顯然有利於國家重點支援和鼓勵發展的產業。只要在產業深耕，我們相信總是有退出的路徑的。在具體的路徑上，我們已經開始在併購端發力，設立了併購基金。
周熙：我們已經做了八單跨境的併購，基本上都退出了，在此談一下我們的體會。我們做了七個國家和地區的11個交易所的上市退出，在2018年特朗普上臺之後開啟新的大變局正規化轉移的情況下，一邊通脹，一邊通縮，所以我們在想是不是可以不光侷限於國內的A股上市的資本渠道，利用海外的退出渠道，實現東邊不亮西邊亮。這也許會倒逼GP要以全球化的思維行事。我們應當跳出中國，從全球看中國，退出也應該是一樣，在一個高度不確定週期變化特別快的情況下有一個所謂的風險對沖，這樣的退出渠道才是可控的。