本期導讀：
對比當前與十年前市場上活躍的LP參與者，無疑是發生了明顯的變化。
作者丨FOFWEEKLY
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長久以來，國內創投市場一直在呼籲“長錢”的湧入，缺少能夠跨越週期的LP。
十年前，IPO帶來的一夜暴富的神話故事天天上熱搜，“全民PE”的時代到來，以Pre-IPO為主要策略的短平快式投資在國內迅速發酵，也是從這時開始，LP出資飛速暴漲，助推網際網路瘋狂生長。
十年過去，國內外形勢發生重大變化，網際網路行業發展進入成熟期，“卡脖子”成為亟待解決的問題。投資賽道轉向半導體、新能源等新質生產力方向。投資國家戰略性新興產業，這與機構背後的LP變化密切相關，並且互相影響著。對比當前與十年前市場上活躍的LP參與者，無疑是發生了明顯的變化。
市場活躍LP的變化
2014年，4G網路全面鋪開，智慧手機出貨量屢創新高，移動網際網路滲透率飛速提升，創業者們高喊著“所有行業都值得用移動網際網路重做一遍”。
投資人們扎堆網際網路、新消費、新金融等賽道，以美元基金為首的機構們追隨大洋彼岸的腳步，給予專案高估值，等待專案公司“燒錢”搶佔更多使用者，當活躍使用者數達到一定規模，就讓公司去美國上市，最後在美股套現。
IPO帶來的一夜暴富的神話故事天天上熱搜，“全民PE”的時代到來，以Pre-IPO為主要策略的短平快式投資在國內迅速發酵，也是從這時開始，LP出資飛速暴漲，助推網際網路瘋狂生長。
十年過去，國內外形勢發生重大變化，網際網路行業發展進入成熟期，“卡脖子”成為亟待解決的問題。投資賽道轉向半導體、新能源等新質生產力方向。投資國家戰略性新興產業，這與機構背後的LP變化密切相關，並且互相影響著。
回顧過往的LP出資結構，我們可以看到資金來源從過去以市場化資金為主轉變為政策型LP和產業資本為主導，這點從出資筆數居前的LP變化便能最明顯地體現。
FOFWEEKLY統計了2014、15年和2023、24年1到4月備案基金背後歐最為活躍的10家LP，從對比中可以看到頭部LP的變化：
1.市場化母基金減少
2015年較為活躍的LP是歌斐資產、盛景嘉成母基金、鈞山私募股權母基金等市場化母基金，當時的資金，重要的來源是市場上的高淨值個人或是境外美元。據清科資料，2014年底，中國股權投資市場上富有家族及個人佔比為54.4%，他們撐起了股權投資的“半邊天”。
然而，伴隨資管新規的落地，網際網路紅利過後GP的回報水平不斷下降，這部分的資金不斷減少對於私募股權市場的出資，轉而更多的是肩負國家發展使命的“國家隊”入場。
2.市級政策型LP活躍
與2015年同期相比，今年以來成都、廣州地區的政策型LP位居活躍榜首，能觀察到市級政策型LP正在大力佈局股權投資領域。值得關注的是，策源資本有多筆出資投向成都以外的地區的基金。例如近期，策源資本與中文線上、東莞市產投發展母基金等LP共同參與深圳市達晨創程私募股權投資基金企業（有限合夥）的擴募。
隨著各地政策型LP在一級市場的經驗不斷積累，其市場化運作水平將不斷提升，預期將會有更多政策型LP投向區域以外，與其他各類LP的訴求差異將會有更加靈活的解決手段來彌合。
3.國資背景產業方興起
同時具有國資背景與產業資本屬性的LP，擁有促進戰略新興領域發展、佈局產業以謀求新增長點的訴求，相比之下更有出資意願；另一方面，作為產業型LP，不像引導基金有返投落地等要求，對GP來說更具吸引力。因此也許會有更多國資產業方出現在活躍前列，例如近兩年以來較為活躍的建發新興投資與瀘州老窖集團等。
截止目前，建發新興投資已出資70多隻基金，覆蓋800多家企業，與君聯資本、華興資本、啟明創投等GP合作頻繁，已有37個IPO專案，包括華熙生物、微電生理、泰坦科技等。其主要投資專案以醫療健康為首，其次分別為先進製造、企業服務等。
不論是企業培育、產業經驗資源還是直接“落產能”，產業資本都是重要的一環，也是培育新質生產力的重要力量。對於產業資本自身來說，透過作為LP參與股權投資市場，能夠藉助專業機構的力量，將觸角延伸至更為前沿，從而能夠提前佈局下一輪技術革命，獲得原創性、顛覆性的科技創新爆發帶來的回報。
然而政策型LP與產業資本理論上來說訴求更看重培育高新產業發展，投資階段更早期，投資週期相對更長，更加能夠承擔風險，但是在實際投資中，出於種種原因為了減少風險，他們更多投向投資階段較晚，期限也較短的基金。尤其是政策型LP面對監管的複雜性與謹慎性，基金虧損與利益輸送的界限難以界定，各種容錯機制遲遲難以落地，即使有心“投早投小投硬科技”，最後也會選擇更加保守的策略。正如證監會主席尚福林曾表示“資本市場短期行為多，缺少長期‘耐心資本’，而風險投資規模小，更多著眼於成熟期的科技企業，對初創期和早期科技型企業關注和支援較少。”
因此，在當前市場上真正有持續出資能力、能夠面對風險的“耐心”LP顯得尤為珍貴。
持續活躍出資的LP
目前，一級市場陣痛持續，迷茫蔓延在從業者之間，但是寒冬中仍然能有一些正向訊號釋放，例如，連續三月市場出資活躍度小幅回升，又例如仍然存在持續活躍的資金流向市場。
FOFWEEKL對於過往市場出資進行梳理，從中梳理出一些活躍的LP身影，希望從中挖掘出一些特徵，給到市場更好的募資啟示。
市場化母基金出資總量居前
總體來看，過往十年出資最多主要都是市場化母基金，除此以外是各地政府引導基金與國資產業方。
市場化母基金作為系統化出資私募股權基金的一類財務型LP，在經歷了“雙創”時期的快速擴張後，逐步在市場中失去身影，近些年在出資次數和單筆出資規模上都出現了明顯下滑，其原因之一是市場化母基金的“消失”，為追求財務回報的出資人對於股權基金失去信心，減少了資產配置。但從總體來看，市場化母基金對於股權市場的出資仍然居前。
例如出資最多的歌斐資產，根據相關報道，透過S基金聯合母基金，歌斐資產覆蓋130多家子管理人，直接或間接覆蓋7400多家底層公司，實現600餘家公司成功上市。
政府引導基金中有兩位來自山東地區，這與山東省主要以山東省新動能基金作為促進地方發展的重要力量，不像其他省份設立多個引導基金有一定的關係。
國資背景產業型LP加大投入
自2014年至2023年間，每一年都有出資，且出資筆數總計超過百筆的LP有：歌斐資產、鈞山、中金資本、盛世投資、山東新動能基金、元禾控股、廣州基金、中航信託、中國信達資產、東方資產。
以上LP都是管理規模大，且具有多資產配置能力的資管機構。這些機構綜合實力更強，多具有在資本運作、風險控制、營運配置等多方面的協同運作能力，股權投資只作為其資產配置的一部分，其風險抵禦能力相對於將股權投資作為相對單一投資標的的LP來說是更強的。
對這些LP進行細分，又可以分為偏向自管或關聯GP與偏向外部市場化GP兩類。
中國信達資產、中金資本、中航信託、山東新動能基金屬於前者，這些LP的出資方向與支援國家戰略新興產業相關。
以近三年出資基金明顯呈現上升趨勢的中國信達資產為例，根據介紹，中國信達資產將能源、製造、礦產、電力和高新技術行業作為重點投資領域，主要投資於新能源相關的基建、儲能、技術創新的細分領域，這與促進新基建發展趨勢相一致。
從被投GP來看，中國信達資產多與信達資本與漢石投資合作，後者由華建國際、名力金融、信達國際共同出資建立。
歌斐資產、元禾控股、鈞山屬於後者。從出資基金趨勢來看，歌斐資產、鈞山的出資分別在16年與21年引來出資基金數量到達高潮然後下降，元禾控股對外出資則呈波動上漲趨勢。
從被投GP來看，他們出資較多的GP都是紅杉中國、君聯資本等知名機構，值得注意的是元禾控股對於專注度較強的GP有更為明顯的偏好。
篩選元禾控股10年內持續出資年份最多，且總出資筆數最多的4家GP分別是啟明創投、鐘鼎資本、南山資本、禮來亞洲基金。4家GP分別聚焦科技及消費和醫療健康、物流、文化科技與醫療生物。對於需要培育當期產業發展的元禾控股來說，深耕產業鏈的優秀機構，無疑是能夠滿足其訴求的重要合作伙伴。
從另一方面來說，持續出資也體現出元禾優秀的投資能力。據報道，元禾從鐘鼎資本團隊還相對較小便開始投資，從第一期投到第五期，目前鐘鼎資本管理規模已經達到 270 億。元禾控股透過持續穩定的出資能力和契約精神，和GP之間形成長期合作關係，構築起自身專業壁壘與競爭優勢。
結語
“耐心資本”是對過往“長期資本”的進一步深化，也是是對LP要求的進一步提升，不論是從標的選擇、風險分散，還是到承擔市場短期波動的心態與能力，有更專業度的LP才敢於真正投早投小投硬科技。
回顧過去十年，這些能夠持續在市場上活躍的LP都擁有更強的綜合資管能力，透過多元資產配置，降低整體投資風險，這樣，既可以獲得股權投資的高額回報，又可以在市場整體波動期間有更好的承受能力。
未來，如果要引入更多的“耐心資本”，就需要像這些能夠持續活躍的LP一樣，提升資產管理水平。從客觀來說，無論是政策型LP還是金融機構LP，都需要改變當前的考核與管理能力，用更為成熟的機制區分基金的貪腐與基金的真實虧損，讓容錯機制得以真正落地，而對方興未艾的公共型LP，則應該從一開始就確立“耐心”的重要性與實現機制……這些都將成為調整最佳化資本市場結構的重要環節。當越來越多當引導基金容錯案例出現，“耐心資本”才能更多流入股權市場，進一步推動市場向更加成熟的環境發展。
*本文僅代表作者個人觀點。