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打造市場化專業化的創新創業投資機構。（首圖來自圖蟲創意）
2025年1月1日，《求是》雜誌刊發國務院國資委黨委署名文章《進一步深化國資國企改革 為中國式現代化提供堅實戰略支撐》。
我們關注到，文章中對國資創投做出了重要部署，我們摘取相關重點並分析解讀如下：
可見，國資委不僅對國資的佈局方向做出明確部署，也對國資創投提出要求：“打造市場化專業化的創新創業投資機構，支援國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本。”
我們關注到，2024年9月18日的國務院常務會議也指出，要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。
2024年以來，耐心資本頻頻被提及，引起了圈內的討論熱潮。耐心資本，“耐心”這兩個字是關鍵，穩定性和長期性是其內在要求。所謂“耐心資本”就是主動地、能夠提供長期地支援，能夠穿越週期，對於風險高度容忍、對於失敗高度包容的資本。這樣的資本才能適應科技創新的週期非常長、不確定性非常大、失敗率非常高的特點。
相較於早年間的網際網路、消費、模式創新，近年來創投圈的投資主題以硬科技為主，而科技類企業的成長週期往往很長，伴隨著創投機構也越來越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配當前的投資回報邏輯。這也倒逼創投機構必須更有耐心，等待更為長期的回報。
當然，GP的耐心，離不開長期、耐心的LP，我們認為，國資LP，是我國建設“耐心資本”、長期資本的主力軍。從展望長期的角度看，當前業內發展耐心資本的舉措包括主動為已有基金延期、為新設基金制訂更長的存續期。
從承受風險角度來看，發展耐心資本，也意味著完善容錯機制。
我們關注到，去年以來，高層多次關注到政府投資基金和國資基金的責任機制問題，如2024年6月19日，國務院辦公廳釋出《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（簡稱“創投17條”），提出“最佳化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。”“落實和完善國資創業投資管理制度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命週期進行考核。”
並且，政策環境也在鼓勵國資大膽試錯，2024年9月，國務院國資委黨委刊發署名文章也提到，探索建立更加包容審慎的新產業新業態新模式國資監管體系，加強新領域新賽道制度供給，支援國有企業大膽試錯，著力當好發展實體經濟的長期資本、耐心資本、戰略資本。
2024年12月訊息，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支援中央企業發起設立創業投資基金，要求推動國資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，中央企業創業投資基金存續期最長可到15年，較一般股權投資基金延長近一倍。並且，針對國資創業投資“不敢投”“不願投”等問題，健全符合國資央企特點的考核和盡職合規免責機制。
這無疑是在鼓勵支援發展耐心資本和大膽資本，這也是當前一級市場亟需的：發展耐心資本能夠為創投行業帶來長期資本支援，而發展大膽資本，能夠讓國資創投放開手腳。
在傳統國資考核體系中，保值增值是一條紅線，這讓很多國資投資者產生了“寧可錯過，不擔過錯”的心理，導致很多高風險、但具有巨大發展前景的專案很難獲得資金支援。而發展“大膽資本”，透過探索構建容錯機制與盡職免責制度，在政策上減少了對國資實施高風險投資的束縛，激勵創投機構敢於放開拳腳進行前瞻性和高風險的投資，進一步激發創業投資市場活力。
對國資創投而言，這可謂是重大的支援與利好。2024年以來，關於國資創投的容錯機制、盡職免責話題成為業內焦點。
“國資的風險厭惡、國有資產保值增值要求與創投、創新的規律是存在一定矛盾和衝突的，所以國資的容錯免責話題才會這麼火熱。股權投資本來就是一個高風險行業，投早、投小、投硬科技也意味著風險等級進一步提高。”華東地區某國資基金投資總監杜明（化名）對母基金研究中心表示。
去年以來，很多國資LP為退出“批次”起訴GP，而LP壓力傳導至GP，創投機構密集向被投企業發起回購訴訟。
從國資LP角度來看，“強制退出”也有審計方面的原因——某國資基金負責人王濤（化名）告訴母基金研究中心：“作為國資基金管理人，基金到期了我們就要盡職盡責的去履行退出程式，否則就要被審計追責問責。所以，我們並非為難GP，而是做好我們作為國資基金管理人的工作。GP回不來錢，LP就得自己想辦法，有效的退出方法並不多，在大環境下更是難上加難，不到萬不得已誰都不想走到起訴GP、強制清算這一步，因為即使這樣也不代表能收回資金，並且整個流程非常長。但是由於合規的要求，我們不得不這樣做。”
“在審計中，涉及到國有資產流失的問題是重中之重。不僅是我們要整改，我們投資的很多子基金也被要求整改。作為LP，不可避免的會穿透審計到我們出資的子基金，有些GP在處理退出問題時，沒有發起回購，或發起回購後企業無力回購就擱置了，沒有進行仲裁或起訴，這些都是不合規的問題。”某國資LP相關人士林路（化名）表示。
“兩頭都難：之前巡視組說我們沒有發揮好創投功能，投早投小發揮的不充分；但投早投小的風險大，怎麼處置風險是審計中很頭疼的問題。”林路向母基金研究中心透露，其所在機構被巡視出的問題有：創投功能發揮有短板，引導社會資本能力不足；投早投小的功能發揮不充分，服務產業發展貢獻不夠大等。無獨有偶，另一位國資LP人士向母基金研究中心透露的巡視出的問題也是“基金撬動作用不充分，產業帶動作用不充分”。
退出壓力之下的GP，正在密集向被投企業發起回購訴訟。此前，某國資創投也因多起回購訴訟而刷屏。“一級市場正在發生踩踏式、擠兌式的退出回購潮。”杜明表示。
這進一步反映出，在國資創投領域，如何完善考核、容錯機制，是至關重要的問題。
我們關注到，當前業內的盡職免責與容錯機制正不斷完善，表現為完善基金考核機制（如設定較高的基金容虧率）、出臺對基金管理人本身的盡職免責政策等。
關於基金考核機制，多地開始探索完善考核機制，並設定較高的虧損容忍率，部分地區允許基金出現最高不超過80%的虧損。在考核方面，也有地區提出不以國有資本保值增值作為主要考核指標——《廣東省科技創新條例》明確提出，省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設定不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。
此類機制的設定十分有必要，有利於更好發揮管理人的投資積極性。未來，期待著國內更多地區能夠最佳化國有創業投資機構業績考核、激勵約束和容錯機制，驅動更多資本成為長期資本、耐心資本，打造市場化專業化的創新創業投資機構。
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