文｜《中國企業家》記者 譚麗平
編輯｜張昊
時隔一年，曾“頭對頭”臨床試驗擊敗全球“藥王”——K藥的康方生物（以下簡稱“康方”），再一次上演驚魂一週。
在4月底，康方先是密集宣佈了一波利好：核心雙抗產品依沃西繼擊敗K藥後，再次“頭對頭”戰勝了國內“創新藥一哥”百濟神州的產品；PD-1（程式性死亡受體1）單抗產品在美國獲批兩個適應症，成為首個由中國公司全過程獨立主導的獲批創新生物藥；依沃西在國內的第二個適應症獲批上市。
幾項重大利好訊息，讓康方股價一度創下歷史新高，公司創始人、董事長、總裁兼執行長夏瑜後來也在線上業務溝通會上欣喜地表示，經過5年的波折，股價從16.1港元的發行價一度漲至100港元以上。
但很快，戲劇性的一幕發生了，持有依沃西海外權益的美股公司Summit在4月25日股價突然暴跌36%，下一個工作日康方股價也一度下跌超10%。
原因與康方披露的依沃西臨床資料有關。市場認為它的初步總生存期（OS）資料並沒有達到預期，低於多數腫瘤學家認可的臨床意義閾值。
去年5月“勝利”之後，外媒已經稱依沃西為全球生物製藥的“遊戲規則變革者”，更直言“中國創新藥迎來DeepSeek時刻”。突然發現OS資料不及預期，期待值瞬間被打破。
這“逼”得夏瑜再次出來給市場講起了藥物統計知識。她表示，OS不是此次研究的主要終點，此次臨床設計就是為了在國內獲批適應症。她認為，目前市場的一些解讀有些“偏離了問題的本質”。
不少投資者很是失望，“至少戰勝K藥的敘事破滅了”；但也有很多投資者站在成本和效率的角度，考量瞄準“大結果”的康方，“小步快跑”或許是最優解。各家各執己見，反映在股價上就是動盪調整。
主要是這種在股價上的“巨大分歧”已是第二次出現。去年5月，康方也是因一則有關臨床資料的市場訊息讓股價一上午暴跌45%，但之後憑藉“頭對頭”擊敗K藥的訊息，直接上演絕地大反轉，股價在一週內創造了近一年內的最低與最高點。當時面對“吵翻了天”的投資者，夏瑜也是迅速出來回應了關於臨床資料的討論。
這位來自甘肅的女創業者選擇了一條“險路”。在十餘年前中國那一批生物創新藥拓荒者中，康方算不上耀眼，沒有背景，而且還錯失了關鍵一戰——沒能擠入率先進入醫保的國產PD-1“四小龍”，屈居第五位。常規理解下，跟多數同類型公司的策略類似，康方應該先務實求生存。
但夏瑜就是想要個“大結果”，即便康方只是一個腰部公司。她果斷從PD-1轉向爭議不少的雙抗，做出來的產品還直接挑戰K藥。
複雜的臨床開發體系需要龐大的資金投入，康方對《中國企業家》表示，目前，依沃西已經開展了近30項臨床研究，包括III期臨床和II期臨床研究，覆蓋近20個適應症。
近幾年整個生物製藥的融資環境遇冷，康方並沒有像其他藥企那樣賣管線“回血”。夏瑜更“聰明”地把主動權掌握在自己手上——她一改原來十年潛心研發一款藥、一朝一鳴驚人的臨床策略，而是錨定了一個長賽道，用階段性的“小進展”不斷撬動資本信心，兩次“頭對頭”的驚豔亮相就是體現。
結果5年來康方的股價漲了6倍，幾百億元的市值漲幅已足夠支撐它的研發成本。
只是在她做出選擇的那一刻起，就註定免不了被比較，管理層想要的“進展”時常與投資者的“預期”不對稱，情緒蔓延至資本市場，也就極容易導致股價波動。可以預見的是，在真正取得確定性的結果之前起伏還將持續，但這或許正是本土腰部創新藥公司突圍的路徑之一。
不服接著幹
2012年，擁有超過20年生物製藥行業經驗的創始人夏瑜，同三位海歸博士一起回國創業，在廣東中山創立了康方，立志只做“first-in-class”（首創新藥）。夏瑜也曾在公開場合多次強調，“康方至今所有在研管線都是自主研發的新分子候選藥物”。
來源：視覺中國
當時創新藥氛圍“薄弱”，康方一開始只能靠承接CRO（醫藥研發外包）專案賺錢。直到2015年，康方靠把一款自研單抗藥物的部分權益以2億美元總對價授權給了默沙東。跟現在國內“License-out（向外授權）”成風有著天壤之別，那時行業根本沒有所謂的慣常路徑，更何況對面是TOP5的跨國藥企。
這個高光時刻的直接結果是，康方融資一路順暢。2015年完成1.3億元A輪融資；2017年完成3億元B輪融資；2018年完成2億元C輪融資；2019年完成近1.5億美元D輪融資，2020年，正式在港交所掛牌上市。
在當時的資本市場中，每年過億元的融資進度，雖比不上百濟神州等大機構重注的種子選手，但康方也被行業預設為創新藥第一陣營。
以至於在國內創新藥第一次大規模戰役——PD-1上，康方一直屬於領跑者之一。
但夏瑜不太走運。2021年8月，康方首款PD-1單抗藥物才上市，這是國內第五款產品。前四款在2020年已全部入醫保，康方想要申請，至少要到第二年。時間視窗基本算關閉了，即便當時行業的共識是，在第二批上市的PD-1中，康方團隊因技術特點最有優勢。
但夏瑜還是果斷“放棄”了，她最不想參與的就是紅海競爭。她曾在採訪中談及，“其實不做原創新藥也是無可厚非的一種商業模式。唯一我認為出問題的地方是，這個事情變成了紅海，而任何事情走入紅海就會很可怕。”
產品上市之前，她就決定了不為這個產品自建商業團隊，果斷把銷售委託給國內藥企巨頭正大天晴，利用後者龐大的銷售隊伍進行商業化，自己拿分成。
事後看來，這個決策幾乎“拯救”了康方。沒有在PD-1上戀戰，給康方節省了大量資源。隨著第二梯隊的產品陸續上市，行業降價潮加劇，國產PD-1的年治療價格從約10萬元降到了僅約2萬元，跌成了“白菜價”。
第二梯隊中除了背靠復星醫藥的復宏漢霖表現出色，銷售超過10億元，其餘產品都“掙扎”在幾億元水平線，很多產品還被擱置和放棄了。
夏瑜並沒有對外覆盤在PD-1上的“折戟”，但她完全不服氣，因為她做了一個更冒險的決定：雙抗接棒，死磕PD-1。
雙抗概念首次提出是在1960年，相比於PD-1單抗，它瞄準兩個靶點，對應著更好的治療效果。但它也有著複雜的技術壁壘、對應極大的不確定性。2009年第一款雙抗藥物才在歐洲上市，卻因效果不佳在2017年退市。在2021年前後，熱度雖高，但國內少有初創藥企真正佈局，當時行業流傳的一篇稿件，名為《雙抗：是希望還是陷阱？》。
夏瑜事後也回憶，雙抗藥物開發已經有幾十年的歷史，一直存在著較大的技術難關，尤其是進入臨床後成藥性面臨著較大的考驗。但當時團隊反覆討論後，統一的指導思想，就是“做PD-1做不了的事”。
實際上，2014年，團隊就開始在雙抗上投入，因PD-1的落後，雙抗戰略地位迅速升級。
2022年6月，康方迅速做出回應。自主研發的首款雙抗產品獲批上市，這是康方的第二款藥，也是國內首個獲批上市的雙抗產品。夏瑜又恢復了“好運氣”，康方在暗淡了一兩年後重回舞臺中心。
她坦言，“在實驗室裡，我們用分子生物學和蛋白質工程的辦法組合成另一個蛋白質分子組合，但這離成為一個藥還很遠。到最後成藥，是整個體系在發揮作用，而不是單一環節的功勞。從研發到成藥，運氣也很重要”。
她開始公開討論要在中國做一家像美國基因泰克那樣的公司。後者因創新藥快速崛起，在華爾街創造了千億美元市值神話，被諸多創新藥公司當成模板，給自己貼上“顛覆者”的標籤。
雖然這款雙抗獲批的宮頸癌二三線治療是一個小適應症，但在國內面對著一個相對藍海的市場。這一次，康方終於擁有了先發優勢。這或許也是夏瑜放棄PD-1的原因所在，據稱在2020年就決定自己做商業化，產品獲批上市僅半年，康方就獲得了5億元的收入。
在她看來，這款藥更像是公司轉型的標誌——康方從Biotech（生物技術公司）向BioPharma（生物製藥公司）轉變的“最後一公里”。
不過成為BioPharma需要資金，尤其從2021年下半年開始，國內創新藥融資困難，2022年已經出現中小型公司裁員、賣廠、賣研發管線的情況。
這很大程度上推動了2023年以來，國內創新藥行業在ADC（抗體藥物偶聯物）賽道成規模地對外授權交易，這是資本寒冬下的無奈之舉，其中也不乏數10億美元的大額交易。
ADC並不複雜。它是在生物療法與化學療法基礎之上的改良方案，算是漸進式創新，不需要很強的原始創新能力。它更接近於一種生物工程問題，就是把非常成熟的生物抗體和毒素連線起來，形成一個新的藥物。
不少創新藥企“倉促”上陣，甚至投資人會要求創業者專門設定用於交易的管線。
當時有分析師分析，“創新藥的研發本質上就是一個資源與金錢投資的遊戲，如何在有限資源的情況下找出最有可能走出來的品種並投入，並且給無法繼續支援的品種找到一個好的下家，這是考驗每一位製藥人智慧、決斷、擔當的難題。”
來源：AI生成
康方算是完全錯過了這一波“紅利”，直到2024年才進入ADC。夏瑜在接受媒體採訪時還專門提到，企業在不同階段會有不同的側重點，康方起初的側重點就是雙抗。在具備了領先優勢之後，“免疫治療+ADC”是未來腫瘤聯合治療的核心方向之一。這似乎也是在回應投資者在交易頻發的那個階段，對它的一些質疑。
康方瞄準的是更為複雜的技術路徑，雖然兩款產品上市開始造血，但核心產品依沃西牽扯近30個專案的臨床，資金壓力可想而知。
唯一的資本動作是在2022年底，康方以5億美元的首付款、50億美元的總對價將依沃西的部分海外權益授權給美國藥企Summit。
但這次合作更像是康方在海外的“戰略佈局”。在雙方宣佈交易的當天，Summit當天的股價漲幅為167%，公司的市值也僅僅達到6.4億美元左右，其背後操盤手Robert Duggan是全球生物醫藥界的傳奇資本獵手。
不過從此之後，康方像是被打通了“任督二脈”，在策略上大膽且精準。
2024年5月，康方宣佈依沃西在III期“頭對頭”臨床研究中擊敗了K藥。這個核彈級別的訊息直接推動了康方和Summit的股價暴漲，Summit當日大漲超過272%，康方生物漲超37%。
K藥是PD-1賽道的絕對王者，蟬聯了2023年和2024年的全球藥王。2014年9月在美國上市之後，已陸續獲批了超40個適應症。“頭對頭”是臨床階段最嚴苛的方法——以臨床上已使用的治療藥物對照開展臨床試驗，誰都沒想到一家中國公司敢於用這種方式挑戰藥王。
康方選擇於2024年9月在世界肺癌大會上釋出了資料，研究結果顯示依沃西mPFS（中位無進展生存期）達11.14個月，較K藥的5.82個月顯著延長，疾病進展或死亡風險降低49%。
儘管當時OS資料還未公佈，但這足以支撐投資者的熱情。截至2025年5月7日，Summit市值超1200億元，康方也已在800億元左右徘徊。以至於Summit的巨大漲幅，曾讓不少投資者質疑“依沃西少賣了1000億元人民幣”。
資本市場對康方的預期太高了，因此今年4月底資料公佈時才讓人措手不及。
夏瑜站出來解釋，康方和監管機構溝通臨床試驗設計的時候，就非常明確這個試驗的目的，是為了在中國獲批新的適應證。如果需要以OS作為主要終點，入組人數就需要更多，這需要成本和時間。
儘管資料時常引發爭議，但在研發資料上頻繁獲得成果，已經足夠支撐康方的市值。2024年，康方總收入為21.24億元，當前港股市值接近750億港元，相較之下，“創新藥二哥”信達生物接近百億元的收入，市值剛突破850億港元。
康方越來越接近投資者心中的“好學生”期待，階段性亮眼的研發資料，也成為它的重要敘事方式。
4月23日，康方釋出公告，依沃西在一項III期臨床試驗中再度擊敗百濟神州的PD-1產品，後者是國產PD-1的“銷冠”。康方毫不避諱這種最直接“秀肌肉”的方式，據瞭解，依沃西已針對多瘤種開展了一系列的III期、II期研究，其中包括6項“頭對頭”臨床研究。
擁有了一定的資源稟賦，康方明顯加速。
2025年2月，合作方Summit與美國輝瑞公司達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款ADC的聯合療法。儘管過去中國創新藥公司與海外巨頭的合作成功案例比例並不高，就包括國產PD-1“四小龍”君實生物與阿斯利康牽手失敗。但在當下這個節點，如果真要挑戰K藥，輝瑞所擁有的全球銷售體系和產品儲備，將補上康方的短板。
“國際化並不是一個固定的模式，而是可以多種方式並存的過程。”在夏瑜看來，產品的License-out並非真正的國際化，它只是一種暫時的合作方式，有助於企業更快地推動業務發展。而真正的國際化不僅是產品銷售的全球化，更是產品研發、生產和銷售，以及管理的全方位國際化。
隨著去年2個首創雙抗被納入國家醫保目錄，據瞭解，2025年以來，康方商業化體系進行了新一輪的調整，新藥市場開發將進入以院內市場為核心的重大轉變。
“好學生”要上戰場了，若是能把產品資料的優勢實實在在轉化成銷售收入，康方會再次把自己的天花板捅破。
新聞熱線&投稿郵箱：[email protected]
。END。
值班編輯：王怡潔 審校：姜辰雨 製作：袁茂麗
關注“中國企業家”影片號
[ 推薦閱讀 ]
