2月7日，《華爾街日報》在其播客節目中提出“中國生物科技行業正迎來DeepSeek時刻”，強調中國生物技術公司正憑藉獨特的競爭力崛起 —— 與頂尖化學家合作，研發成本僅為美國同行的極小部分。

這一論斷在現實中得到了有力印證：康方生物研發的雙特異性抗體依沃西（AK112）不僅成為全球首個在頭對頭3期臨床試驗中擊敗K藥（帕博利珠單抗）的藥物，更以5億美元首付款、50億美元總額的海外授權交易重新整理行業認知。目前，依沃西已獲批用於治療非小細胞肺癌，並被納入新版國家醫保目錄。

這種突破標誌著中國生物醫藥行業正站在歷史性拐點。研究公司Dealforma資料顯示，2024年大型製藥公司與中國Biotech的大額交易（預付款超5000萬美元）佔比從2019年之前的不到5%飆升至31%。

我們認為，這些轉變源於中國創新藥行業正經歷支付端、供給端、投資端三主體交織的破局程序。我們期待，創新藥行業能夠形成新的正迴圈——以強大的供給為基礎，以新的支付體系為支撐，為中國創新藥帶來新的機遇。

在本篇行研，峰瑞醫療組同事以“中國生物醫藥的DeepSeek時刻”為由，以康方生物研發的依沃西為例，從投資的視角來解讀了中國生物醫藥行業所面臨的結構性機會及在全球創新藥生態體系中的發展空間。此外，我們在文末總結了與此相關的部分投資機會。

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中國生物醫藥的DeepSeek時刻

近期，隨著“DeepSeek”概念爆火，不少人開始討論中國在新藥研發領域也迎來了“DeepSeek”時刻。

一個典型例子是，康方生物研發的雙特異性抗體依沃西（研發代號為AK112），成為全球第一個在頭對頭3期臨床試驗中擊敗K藥（產品名為“可瑞達”，學名叫帕博利珠單抗）的藥物。

依沃西是全球首個靶向“PD-1+VEGF”靶點的雙抗新藥，可以用於治療腫瘤。2022年底，康方生物將依沃西的海外權益授權給了美國的Summit Therapeutics公司。這項交易首付款為5億美元，總額達到50億美元，這筆款項在創新藥物領域相當可觀。

值得注意的是，2022年底，Summit Therapeutics的市值還不到8億美元。在2024年9月，康方公佈了依沃西的臨床實驗結果之後，Summit Therapeutics的股價急劇上升。截止至2025年3月11日，Summit Therapeutics市值甚至突破了132億美元，近1000億人民幣。

依沃西對於新藥研發行業意味著什麼，為什麼會帶來這麼大的反響？

簡單來說，我們可以把依沃西理解為一種升級版的PD-1藥物，對於實體腫瘤治療具有重要意義。

PD-1（程式性死亡受體1）是一種存在於T細胞表面的蛋白質。針對PD-1的抑制劑可以阻斷這種蛋白質的作用，從而增強免疫系統對癌細胞的攻擊能力。

在實體腫瘤治療領域，PD-1抑制劑的價值已經遠超出一款醫藥產品本身，它更像是一艘船，能夠與其他藥物分子聯合使用，實現“1加1大於2”的協同效應。

2014年，百時美施貴寶（下稱BMS）研發的全球首款PD-1抑制劑上市。截至2023年，PD-1抑制劑在全球市場的規模已達424億美元。在美國，有四家藥企提供這類藥物，其中默沙東生產的K藥佔據主導地位，在2023年為默沙東帶來約250億美元的收入。

在國內市場，PD-1抑制劑的市場規模約為120億人民幣。當前的競爭格局可以用“四大三小”來形容：四大指的是百濟神州、信達生物、恆瑞醫藥和君實生物這幾家藥企；而“三小”則涵蓋了更多的參與者。

總體來看，PD-1抑制劑因為其在腫瘤治療中的特殊意義，成為各大藥企戰略佈局中的關鍵產品。

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在PD-1領域，中美差距可能會

從“落後五年”轉變為“領先三年”

我們認為，康方生物研發出依沃西更像是一次在可控成本下進行的差異化探索。當企業控制好底線時，失敗的風險較小，上限則可能會很高。

如果依沃西的療效能在後續一系列節點得到驗證，比如：在美國的臨床實驗結果與國內同樣顯著，並且在聯合治療中也取得了顯著效果，那麼在PD-1領域，中國和美國的差距可能會從落後五年轉變為領先三年。

一、腫瘤療法的發展變化

我們可以回顧過去二十多年腫瘤治療的一些重大進展，來理解PD-1領域發生的變化。

簡單來說，腫瘤治療經歷了三個主要階段：首先是化療，化療藥物無差別地殺傷腫瘤細胞和其他體細胞，毒性很大。

其次是靶向藥時代，靶向藥針對癌細胞特有的生物標誌物或訊號傳導通路，阻斷腫瘤細胞的生長、增殖和轉移，具有很高的特異性。以羅氏的赫塞汀為例，這種藥物明確靶向腫瘤高表達的蛋白質。

接下來，也就是2010年到2014年，隨著PD-1類藥物在臨床試驗中的成功，腫瘤治療進入到免疫檢測點單藥時代。

其背後的理念是，理論上免疫系統應該能夠識別並攻擊腫瘤。但由於腫瘤透過某些機制逃避免疫監測，免疫系統有時無法有效發揮作用。免疫檢測點療法透過阻斷腫瘤逃逸，使免疫系統能夠重新識別並攻擊腫瘤。PD-1抑制劑就是基於免疫治療理念研發出來的藥物。

2014年，BMS研發的全球首款PD-1抑制劑上市。

二、海外PD-1抑制劑市場：藥物聯用時代開啟，默沙東一家獨大

2015年前後，BMS、羅氏和默沙東等藥企嘗試將PD-1與其他各類藥物（如化療藥物、靶向小分子和其他免疫檢測點試劑）進行聯合用藥，開始取得一些成效。

2018年，默沙東研發的K藥與化療在肺癌一線治療的三期大規模臨床實驗中表現出顯著療效。由於一線肺癌患者群體龐大，這一結果使得K藥在全球銷量上與同類藥物拉開了較大差距，形成一家獨大的競爭格局。

三、國內PD-1單抗賽道：齊頭追趕，競爭激烈

中國的新藥研發行業起步於2000年左右，相比於歐美晚了30餘年。

2000年左右，中國出現了以藥明康德為代表的CXO公司，為藥企提供研發服務。彼時，中國的高等教育擴招，為新藥行業培養了大量人才。基於這樣的人口紅利，藥企得以透過CXO形式降低了研發成本，中國逐漸切入新藥研發行業。

隨著上游產業鏈的建立，2010年之後，中國開始有能力開發生物類似藥（也被稱為生物仿製藥，是與已批准的生物原研藥相似的一種生物藥）。PD-1抑制劑在海外問世後，許多中國生物製藥公司開始致力開發PD-1抑制劑。

2019年，信達、恆瑞、君實等企業研發的PD-1單抗產品獲批上市。之後，PD-1單抗賽道變得極為擁擠。2022年，中國登記在冊的，關於PD-1的臨床試驗記錄多達60條。

2021年到2023年，國內一些藥企一方面迅速推進PD-1的研發，另一方面也開始積累其他管線，並效仿默沙東等跨國藥企，開展藥物聯合治療的臨床研究。

如果以PD-1藥物上市以及聯合治療獲批的時間點來看，在單藥時代和聯合用藥時代，國內與海外的差距大約都在五年。

四、PD-1雙抗：康方的差異化競爭策略

當PD-1單抗賽道變得擁擠時，康方似乎採取了不同的策略，開始嘗試開發基於PD-1的雙抗，啟動了兩個PD-1雙抗的臨床實驗。一個是上文提到的依沃西，可以同時識別PD-1和VEGF這兩個靶點；另一個是卡度尼利，識別PD-1與CTLA-4這兩個靶點。

1、什麼是雙抗？

簡單來說，我們可以將抗體分子想象成一個Y字形結構，單抗是Y的兩端識別同一個靶點，而雙抗則是Y的兩端識別不同的靶點。需要注意的是，不同的雙抗，具體結構可能有所不同，比如有些經過改造後呈現X形。

相比單抗，雙抗引入了一個額外的靶點，從而在效果上實現疊加。以依沃西為例，它可以在解除免疫抑制的同時，抑制腫瘤血管生成。

2、升級版PD-1時代

上文提到，我們可以將康方推出的依沃西理解為一種升級版的PD-1藥物，其對於實體腫瘤治療具有重要意義。

當以默沙東為代表的跨國大藥企（Multinational Corporation，以下簡稱為MNC）推動實體瘤治療進入聯合用藥時代時，康方採取了一種不同的策略——透過雙抗技術對PD-1進行升級。

2021年，康方的PD-1單抗在國內獲批，並將其銷售權轉讓給了正大天晴。與此同時，康方將更多資源投入到雙抗的研發中，開展了更多的臨床實驗。

2023年至2024年間，康方的兩個雙抗專案的臨床試驗陸續獲批。2024年9月，康方公佈了依沃西與K藥頭對頭比較的臨床結果。緊接著，2024年11月，默沙東和BioNtech（研發mRNA疫苗的企業）分別在中國購買了針對PD-1和VEGF的雙抗早期臨床分子。

我們有一個大膽的猜測，未來，會不會是腫瘤免疫治療領域集體把PD-1這樣的一艘船換成升級版PD-1的時代？

如果這個答案是肯定的，那麼我們看到國內企業已經在升級版PD-1領域形成了一定優勢——康方的依沃西在2024年已經上市，而默沙東和BioNtech所購買的同類分子仍處於一期臨床階段。

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中國已經成為全球創新藥領域的重要玩家

一、中國憑藉抗體類藥物獲得了更多國際合作機會

近年來，中國已經成為創新藥市場裡的重要玩家，海外製藥公司將大量“真金白銀”給了中國的Biotech公司。

研究公司Dealforma統計了全球預付款超過5000萬美元的藥物引進交易。資料顯示，從2009年至2014年，大型製藥公司與中國Biotech公司進行大額交易的比例幾乎為零。然而，自2020年起，這一比例迅速增長，到2023年、2024年已經暴漲至29%、31%。

海外市場對中國早期研發專案的認可度和投資意願也在提升。

據ISWT BioAdvisory Research、GlobalData等機構統計，2024年中國醫藥行業對外交易大部分集中在臨床前和一期臨床階段，佔總交易數量的71%。並且，早期階段的專案吸引了海外大部分的資金投入，特別是針對一期臨床階段的專案，佔總預付款的57.49%。

從藥品種類來看，2024年中國對外交易中，抗體相關的產品（包括單抗、ADC、雙抗等）佔據主導地位，貢獻了75%的交易數量和67%的預付款總額。

目前，全球市場對抗體類藥品的需求都比較大。根據獵藥人俱樂部、醫藥筆記等媒體的統計，2023年以及2024年全球銷售額排名前十的藥物中，絕大多數都是抗體類藥物。

可見，無論是從交易活躍度還是銷售額來看，抗體類藥物在全球藥物市場佔據了主導地位。這也是為什麼全球的主要的MNC都在積極地進行自主研發或購買這類資產。

簡而言之，抗體類藥物因其顯著的市場優勢和潛在價值，成為了全球醫藥行業的焦點，而中國在這個領域，憑藉著技術進步，獲得了更多的國際合作機會。

二、創新藥產業鏈最終的價值分配仍嚴重向MNC傾斜

康方生物的案例一方面顯示出中國在新藥研發領域的突破，另一方面則映射出中國生物科技行業近年面臨的挑戰：本土市場藥價長期處於低位，且缺乏具有全球競爭力的MNC。因此，部分本土創新藥企業選擇融入國際價值鏈，以尋求生存空間。

跨國藥企憑藉資金優勢（例如高達萬億美元的併購預算）和研發管線補充需求，成為產業鏈中的重要參與者，這為中國具備技術優勢的生物科技企業提供了戰略出口視窗。

從全球生物醫藥價值鏈分佈來看，產業核心環節可劃分為三部分：一是靶點發現與生物學驗證，也就是決定做什麼靶點，目前整體來看還是美國佔優勢；二是分子開發，臨床前和臨床試驗，這是中國的優勢領域；三是商業化，仍然是美國更有優勢。

在分子開發與臨床試驗這一環節，中國企業的競爭力集中體現在執行力、試錯效率與快速開展臨床的能力。例如，恆瑞醫藥透過同時推進147條研發管線（規模位列全球前十），以低成本快速完成分子開發，再透過海外合作或資產出售實現價值轉化。

然而，目前創新藥產業鏈最終的價值分配仍嚴重向MNC傾斜。美國創新藥價格平均為中國市場的15-20倍，其整體生物醫藥市場規模更是達到中國的3-4倍。MNC不僅把控了商業化的渠道，還能透過內部研發經費投入持續最佳化對靶點價值的判斷能力。

在這種格局下，生物科技領域的“DeepSeek時刻”可能更利好MNC，但不一定利好Biotech公司和背後的投資者。雖然中國企業在分子開發環節佔據關鍵節點，但最大價值仍被MNC透過收購或合作提取。

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中國創新藥行業的破局之年

目前，中國創新藥行業正處於什麼樣的歷史時刻？

我們認為，中國創新藥行業目前正處在三個主體交織的“螺旋下行”之後的破局之年。三個主體包含支付端、供給端、投資端。這個“年”可能並不是一兩年的時間，而是一個需要逐步觀察和發現的時間段。

一、由強勢支付端主動收縮，伴隨國內供給不強開啟的整體信心向下螺旋

過去五年，中國創新藥行業經歷了一場整體“螺旋下行”。這種下行體現在，一級市場融資不斷收縮，二級市場裡恒生創新藥指數經歷了持續性下跌。

如何理解這一點？我們可以從支付端、供給端、投資端三個部分來討論。支付端在過去主要指的是國內醫保；供給端則主要看整個行業能夠提供的創新藥或研發出真正新藥的能力。

1、支付端收縮

2018年前後，國家醫保局引入了醫保談判機制，即藥物價格由創新藥企和國家醫保局共同商定。醫保局會根據醫保的支付能力和藥品的創新性，決定藥品在中國銷售的最終價格。同時，整個藥物銷售渠道經歷了整改和壓縮。

2、供給不夠強，難以獲得海外認可

新藥之所以具有高價值，在於它能有較長的專利獨佔期，甚至是可以開闢一個完全空白的市場。然而在過去五年，創新藥行業螺旋下行的核心原因在於供給不夠強，所謂的“新藥”並不新，管線同質化嚴重。

與此同時，我們看到國內創新藥企在當時出海遇到了波折。例如，百濟神州的一些權益被退回，信達生物在海外進行PD-1和K藥的頭對頭實驗失敗，君實等企業也遇到了類似的問題。

3、投資意願下降

由於國內支付端收縮，供給部不夠強因而難以獲得海外認可，進而導致投資端對創新藥的投資意願下降。這樣的惡性迴圈使得創新難以推進，創新藥行業進入了螺旋向下的時期。

二、由部分強供給逐漸成熟、出圈，伴隨支付端築底完成帶來的破局之勢

過去兩三年，儘管支付端以及投資端持續收縮，我們仍然看到部分供給端取得了一些突破。同時，支付端似乎已經築底完成。

1、部分強供給出圈

從2022年到2024年，我國創新藥出海的情況發生了顯著變化。

以百濟神州和傳奇生物這兩家“出海雙雄”為例。百濟神州的BTK抑制劑在頭對頭同類藥物試驗中獲得成功，並透過自建銷售團隊的方式成功出海。傳奇生物的細胞療法在臨床試驗中表現出顯著效果，並透過與強生合作的方式成功進入海外市場。這兩個藥物在海外的銷售都取得了較高的放量。

2023年，越來越多的創新藥企開始出海，比如針對ADC（抗體偶聯藥物）的交易數量顯著增加。業內甚至戲稱，“海外藥企開始到中國集體‘批發’ADC類藥物”。

2024年，中國藥企出海不僅實現了交易數量與金額的雙增長，交易品類也持續拓展，企業國際影響力顯著提升。

例如：

亞盛醫藥、和黃醫藥：這兩個企業研發的藥物雖然品種較小，但它們是中國市場首創的藥物，然後被引進到美國市場。
康方生物：PD-1抑制劑這類大品種的藥物開始引領交易風潮。
和鉑醫藥和藥明生物：這些公司擁有平臺類技術，開始以指定研發的方式出售權益，國際認可度進一步提升。

我們認為部分強供給出圈背後，至少有三個方面的原因：

首先，目前醫藥行業的新型藥品似乎處於“青黃不接”的階段，許多藥品面臨專利到期的問題。海外企業有較強的動機去購買新的藥品或研發管線，來保障其未來現金流。而中國基於上一輪生物醫藥投資潮，開發出較多的研發管線，滿足了海外市場的需求。

其次，儘管過去五年內，醫藥行業的融資環境有所趨冷，但這樣的環境讓一些具備技術優勢的企業凸顯出來，他們仍然能夠獲得資金支援，成長起來，形成“強者愈強”的局面。

此外，中國的醫藥行業擁有較為充足的人才。在中國龐大的人口基數之上，自上世紀80年代起的各種出國學習專案培養了如今的行業領軍者；2000年開始的高校擴招，則為中國創新藥行業儲備了後續的中青年人才。

2、中國的創新藥資產的質量和議價權達到了新的平衡

總體來看，從管線策略的角度，國內創新藥企的管線差異化和創新程度在增加。從BD交易的數量和階段來看，中國藥企的國際認可度也在不斷提升。從交易方式和內容來看，我們認為中國創新藥的資產質量和議價權似乎達到了新的平衡。

所謂平衡的意思是雙方在三個關鍵點上是否能有同等的認知，包括同一管線資產潛在價值的評估、未來持續投入開發的能力以及對潛在風險的判斷。

我們認為，現在的情況是，國內供給端的能力逐漸顯現和被認可，國內國外兩邊的市場環境在中長期趨於明確，因而到了新的平衡階段。這種平衡體現在交易的數量和價格、首付款增加與否、藥企是否擁有後續階段的分配權等。

3、國內支付端築底完成

國家醫保局在改革方向上非常明確。2024年12月，醫保局在全國醫療保障會議定調，社會醫保部分可以總結為以下幾個方面：保基本、擠水分、全國統一大市場。我們看好醫保改革在新的定調下全面落地。

與此同時，國家醫保局在會議中明確了2025年的工作任務。據第一財經統計，會議共7次提到“商保”等詞語，包括醫保部門將探索在資料共享、個賬使用等方面與保司進行更高水平合作等表述，而上一年度這一數字為0。

我們認為這標誌著，商保作為這一支付端，開始迎來新的發展機會。在過去，對於國內整個醫療體系而言支付端主要是醫保，而未來可能會逐漸湧現出三個新的支付端：

國內商業健康險：隨著醫保局明確支援商業保險，國內商業保險有望成為創新藥支付的重要補充。
歐美跨國藥企：這些企業擁有大量現金儲備，但面臨專利懸崖問題，急需購買新的藥物管線以維持未來的現金流。
一帶一路沿線國家：隨著這些國家與地區人均GDP的上升，人們對高質量醫療的需求開始增加，可能成為中國藥物的新支付端。

我們期待，創新藥行業能夠藉此形成新的正迴圈——以強供給為基礎，以新的支付為支撐，為中國創新藥帶來新的機遇。（歡迎閱讀《中國醫療衛生體系40年：從過去到未來的探索之路 | 峰瑞報告》）

三、新支付端的發展空間和支付邏輯

1、商業保險和其對應的臨床價值高的醫藥服務，將有較大的結構性增量

先來看國內商業健康險部分。

醫療行業能分配的資金總量，由哪些因素決定？

社會資金流向醫療行業的總量主要由三個因素決定：一是社會整體財富總量，通常以GDP為衡量標準；二是資金分配比例，即資金在不同方向上如何分配；三是分配效率，即資金在每個環節的滯留情況。

以商業保險為例，2023年，中國有9000億資金流入了商業健康險，但最終只有3800億流向了醫療行業。也就是說，中國商業健康險的賠付率大約為43%，即保費中有近一半並未用於賠付。相比之下，美國四大保險公司的賠付率可達80%，德國甚至曾達到90%。如果我們能夠最佳化賠付率，可以顯著提升商業健康險的經濟效益，使更多資金流入醫療領域。

哪些支付端的錢，流向了醫療行業？

流向中國醫療健康行業的資金主要來自三個支付端：醫保、自費和商業健康險。其中，醫保和政府的資金預期相對穩定。自費部分，由於當前社會正經歷老齡化，並且隨著社會生產力的發展，個人吃穿住行這類基礎需求逐漸逼近上限。長遠來看，個人支配的部分將更多地往包括醫療在內的升級需求傾斜。

商業健康險的新變化

目前，個人自費部分直接流向醫療行業的資金約為2萬億，而流向商業健康險的資金為9000億。如果更多的自費部分能夠透過商業健康險流入醫療行業，其增量是非常可觀的。

國家醫保局正在採取策略，試圖利用醫保資料、支付系統及個人賬戶開放等方式，更深入地參與並賦能商業健康險，從而使更多的自費部分透過商業保險流向醫療領域。

具體做法包括嘗試建立丙類醫療目錄、改善保險賠付率等措施來提升商業保險的可及性和經濟性，使得商業保險變得更加划算或費用更低。

以國家醫保局提倡的丙類目錄為例。丙類醫療目錄將納入一些價格較高但具有創新性和臨床價值的藥物，這些藥物通常難以進入基礎醫保。也就是說，擴充丙類醫療目錄，有助於增加商業健康險的吸引力，從而促進更多現金流透過商業險進入醫療領域。

如果這部分措施最終落實，一個會發生的顯著變化是，過去那些透過個人支付流向醫療行業的資金，在經過商業險進入醫療行業後會去往不一樣的方向，這也就是我們說的結構性增量。

2、跨國藥企需求緊迫，中國企業在國際競爭中有部分優勢

接下來討論第二個新的支付端，即跨國藥企。

短期內，跨國藥企有充足的現金儲備來應對“專利懸崖”

未來五年或更長時間，海外跨國藥企面臨較大的“專利懸崖”問題——大量專利藥品到期，這些企業的現金流將縮減1000億至3000億美元。

但目前，這些企業仍然擁有大量的現金儲備。根據華泰證券統計，截至2024年底，強生、羅氏、默沙東、諾華、安進、拜耳、BMS的現金儲備均超100億美元。我們或許可以理解為，這些資金可以在短期內供這些企業購買研發管線，增加未來的現金流。

新藥研發入局門檻高，中國在研發以及成本控制上佔優勢

接下來，我們來探討全球有哪些市場能夠提供研發管線或創新藥物，供跨國藥企購買。

整體而言，新藥研發行業的入局門檻非常高。

上面這張圖是從Wind資料庫匯出的，全球西藥和生物技術公司的分佈圖。雖然資料不一定完全嚴謹，但可以大致反映行業現狀：這些公司主要集中分佈在美國、歐洲、中國、韓國和日本這些國家和地區。

過去幾十年，中國的藥物研發能力顯著提升。比如，在港股18A和A股中，湧現出一批具備新藥研發能力的企業。

此外，中國新藥研發行業的上游存在大量CXO企業以及儀器試劑原材料生產商，從毛利資料來看（基於連續五年的平均值），中國的這些上游企業仍具有較高的毛利優勢，即價格優勢。這意味著，中國的新藥研發仍然具有成本優勢。

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從當前藥物研發所處的歷史座標，

看行業未來機會

我們從當前所處的歷史座標出發，探討藥物研發行業的發展邏輯和所經歷的發展階段。

一、藥物研發方式的演變

過去一百年，隨著生命科學研究的深入，藥物研發正規化經歷了顯著的變化。

在20世紀70年代之前，藥物研發主要依賴試錯和經驗積累。跨國藥企擁有大量小分子化合物，當他們發現某個小分子對動物無毒，下一步可能就會開始在人體上測試藥效。由於這種方法缺乏系統性和科學性，在早期缺乏監管的情況下，出過一些歷史上著名的悲劇事件，比如患者服用沙利度胺後來被發現與嚴重的胎兒畸形有關。

從20世紀60至70年代開始，化學學科持續發展，研究人員開始能夠有針對性地改進藥物分子，進而提高療效和安全性。同時，隨著以美國為首的發達國家開始加強監管，現代藥物研發的形態初現。

80、90年代起，隨著生命科學的進展，科學家們開始瞭解蛋白質在疾病中的作用，進而能夠針對性設計藥物。

隨後，人們發現除了化學小分子，其他新型分子模式（modality）也有成藥的可能，比如抗體（自20世紀80年代）和siRNA（小分子干擾核糖核酸）（2000年）。這些新型分子為疾病的治療提供了更多可能性。

2010年起，聯合用藥和複雜分子設計（如雙特異性抗體、ADC等）成為新趨勢。這些方法不僅提高了藥物的療效，還拓展了藥物的應用範圍。

近十年來，AI開始逐漸賦能藥物研發，利用各個特定領域的資料提高藥物研發的效率。

二、藥物研發新正規化

我們認為當下藥物研發行業面臨的挑戰是，傳統藥物研發正規化的效能在逐漸接近系統上限，而AI的出現也許為突破過去的上限提供了新的可能。這裡面的“上限”是指，在傳統藥物研發正規化中，有的環節的效率很難提升。比如，我們無法消除細胞和整體動物水平的差異，動物和人的差異。

隨著觀測和測量技術的發展，如果藥物研發人員能夠直接對人類的資料進行檢測和記錄，同時結合AI演算法，也許可以從全新的角度觀察、理解和影響人類疾病的程序。

例如，測量個體的轉錄水平、甲基化水平等生物標誌物，並結合其未來健康狀況（如癌症風險），用AI進行資料分析和預測。這類資料直接針對人類本身，不再依賴動物模型或細胞實驗。這種方法類似於中醫的整體觀，直接從人體出發，避免了動物和細胞模型的侷限性。

當然，初步來看，這種新方法需要人們投入的時間和資金成本可能會很高，也還需要例項來驗證。如果被證實可行，這或許會成為未來藥物研發的一個全新方向。

畢竟，整個生物醫藥領域積累了大量資料，而資料和應用、技術是緊密相連的——在充足的資料基礎之上，應用開始萌芽，並推動技術的進步。我們期待藥物研發領域能夠出現新的正規化。（歡迎閱讀《AI for Science：站在科研正規化的轉折點上 | 峰瑞報告》）

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中國生物醫藥行業正處於信心迴歸的階段

一、當前階段的特徵

過去幾年，在生物醫藥領域，我們看到支付端築底完成，新支付端逐漸湧現，供給端實力不斷增強。目前，行業正處於一個底部確立和信心迴歸的階段。“信心”部分來源於新支付端的確定性以及支付空間提升。

這一階段的特點是：1、新支付端的確定性：新的支付渠道（如國內商業保險和國外跨國藥企）逐漸形成，並顯示出明確的支付空間。2、供給端增強：具備強供給能力的企業逐漸嶄露頭角，能夠提供具有臨床價值和商業化價值的產品。

當下，生物醫藥行業正在恢復信心，支援升級的需求的藥物及服務將會獲得更多的市場機會。

二、關注新支付端的邏輯

無論是國內商業保險還是國外跨國藥企，在選擇標的時，都會優先考慮具有好的臨床價值和商業化價值的產品。因此，只有能夠提供這些產品的公司才能贏得新支付端的認可。創業者和投資人或許應該更多地去關注，哪些產品或者方向可能會吸引新支付端。

三、下一階段的發展方向

下一個階段，我們可以期待新支付端進一步建立和完善。當然，這個過程仍然存在不確定性，需要從多個關鍵節點進行驗證：

對於國內商業保險這部分，需要考慮：國內商業保險能否成功建立？保險將以何種合作方式與國家醫保局展開合作？丙類目錄引入了哪些品種，以及如何確認這些品種的價格？

對於國外的支付端，我們需要考慮跨國藥企是否會調整購買的藥物品種和購買方式？國內藥企如何定價？

如果每一個節點都能得到有效的驗證，那麼可能會有大量新的、強大的供給湧現出來，推動中國創新藥物進入一個全新的發展階段。

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投資啟示

一、重構價值生態系統

過去一個多月，我們討論了DeepSeek、《哪吒2》以及中國生物醫療的進展，它們的共性是憑藉創新引領的技術突破來實現破局。

DeepSeek給中國優勢產業鏈解開了枷鎖，賦予其騰飛的翅膀，實現了技術生態的突圍。在上一輪的優勢產業中，例如網際網路、雲計算、新能源和智慧手機等，中國並未充分享受到高估值的好處。然而，這一情況正在因DeepSeek而改變。

《哪吒2》則再一次提醒我們中國擁有超大規模的單一消費市場。其實無論是《哪吒2》，還是DeepSeek、依沃西，這些“爆款產品”都顯示出巨大的市場潛力。

在中短期內，就生物醫藥領域而言，美國仍然佔據優勢，暫時還是由中國供給來滿足美國的需求。

如果美國的市場定價始終遠高於中國，那麼最大的價值或許將依然流向美國。未來，我們期望看到創新驅動疊加內需支撐，帶來生物醫藥領域價值生態的突圍和重構。基於中國的優勢產業，利用技術創新，迭加超大市場，我們有望突破中美之間的舊秩序。

目前，我們認為中國醫藥行業可以突破的部分方向包括但不限於：

持續發展，培養出中國本土的較大規模的MNC，在商業化和定價部分掌握更多話語權；
升級醫療服務，提升商保比例，提高創新藥價格，擴大內需；
開拓非美國市場，透過多元化市場策略增加收益，減少對單一市場的依賴。

此外，儘管AI在製藥領域的滲透程度還不高，但隨著時間推移，其成本效益可能會超過傳統藥物研發。不過，值得注意的是，美國也可能加大對通用人工智慧（AGI）的投資力度，以保持其技術領先地位。

因此，放眼全球，未來生物醫藥領域的競爭可能不侷限於技術突破，還包括市場策略和商業模式的創新。

二、在現階段，創新藥出海仍然是一條可行路徑

創新藥物的研發離不開充足的資金支援。在2019年至2022年期間，儘管生物醫藥市場存在泡沫，但在客觀上催生了一批有全球競爭力的管線。當前中國藥企license out（授權許可）中的核心資產，在不同程度上受益於這一時期的研發投入。

放眼全球，中國與日本的創新藥市場具有一定的相似性。在上世紀80年代之前，日本創新藥市場開始蓬勃發展，一度佔據全球創新藥物市場約20%的份額。80年代後，日本醫保開始調控新藥價格，日本藥企轉向拓展海外市場。例如，速福達這款藥物，最初由鹽野義製藥開發，並將除日本外的權益許可給了羅氏，從而成為羅氏的重要產品之一。

目前，在全球創新藥交易的過程中，由於退出渠道的多樣化，藥物的價值評估體系更加透明。從美國Biotech公司的發展歷程來看，藥物管線的實際潛力是決定其價值的關鍵因素。企業的商業模式對藥物本身價值的影響較小。此外，美國市場的支付體系（包括商業保險、Medicare、Medicaid）能承受較高的藥品價格。因此，對於中國創新藥而言，海外市場仍然具有較大的想象空間。

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