加息週期尾聲，無懼美聯儲標題驚悚

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筆者在上週的題為 “勞動力市場的壞訊息，風險資產市場的好訊息？” 文章中寫道： “目前尚屬堅韌的經濟資料將為利率水平提供底部。雖然24年12月的聯邦基金利率期貨已經計價100基點的降息，但是利率曲線遠端的持續大幅下降必須基於更明顯的經濟疲軟跡象。沒有利率大幅上升、勞工資料大幅超預期疲軟，目前股市可以暫時充分享受來自企業盈利預測上調的利好。”

這個觀點本身隱含著一個前提，即只要勞動力市場及宏觀經濟的訊息沒有那麼壞。市場已經預期美聯儲加息週期接近尾聲，因此，市場會視美聯儲的聲音為噪音，更關注企業盈利增長等基本面因素；而反言之，如果宏觀經濟資料超預期得強，市場則又得在乎美聯儲的發號司令，於是乎，經濟資料好訊息，便是市場的壞訊息。因此，不難明白為什麼本週中的8月ISM服務業調查資料從52.5上升到54.5，被市場算為是 “宏觀經濟資料超預期得強” ，給了市場拋售以藉口。

筆者必須指出的是，反映美國經濟增長或通脹前景、影響政策動向真正重要的資料，並不是 ISM服務業調查結果。因為ISM的調查更關注大型公司，相比之下，S&P全球服務業採購經理人指數才更反映出全面的情況。這個指數在7月時下降到50.5，與8月信用卡資料的走軟一致，表明美國經濟的灼熱正在退去。真正重要的資料沒有得到任何媒體重視，彭博社未必全知全能。

上週如此利好的8月就業報告之後，利率曲線出現的 “熊陡” ，乍一看無法理解，深挖一下，就會明白其背後主要是由投資級企業債券大量發行和亞洲匯率疲軟（JPY和CNH回到了去年10月的低點）驅動的。在9月，投資級企業債券以及高收益率債券都會面臨更大發行量，這是9月的市場需要面對的逆風。

10年期美國國債名義利率接近4.25%，實際10年期利率（TIPS）也接近2%。除非美聯儲提高r*，無風險利率已經進入價值相對合理區域。短期內需要發生重大沖擊才能將它們繼續推高。

按照慣例，週六開始美聯儲官員們進入九月議息會議之前的靜默期，市場會有幾天聽不到他們的呱噪。上週文章的續篇中，筆者對鮑威爾、鷹派成員梅斯特、沃勒的觀點的微妙變化進行了簡單的分析。事實上，追蹤美聯儲的動向，千萬不能做標題黨。因為標題黨只聽到了“我們還有更多工作要做” ， “資料依賴性” 等緊跟鮑威爾的傑克遜霍爾演講的標準版本。

本週紐約聯儲主席威廉姆斯的言論，對標題黨來說，也毫無新意。當彭博社的邁克·麥基追問威廉姆斯有關潛在通貨膨脹的問題時，威廉姆斯提到了他的團隊通貨膨脹模型目前給出的答案為2.75%，通脹趨勢可能為2.5%，這意味著我們已經接近目標。此外，威廉姆斯認為貨幣政策已經 “處於緊縮狀態” ，並認為貨幣政策滯後期仍然長而多變，失業率將升至4%以上。週四晚上，達拉斯聯儲主席洛根發表了類似的講話，標題黨讀到的是 “可能需要更多提高利率”，但他實際上暗示了不會在九月升息，而且美聯儲 '可能需要' 調整市場對未來升息的預期。芝加哥聯儲主席古爾斯比更準確地描述了9月議息會議中可能發生的辯論焦點：我們究竟要將利率保持在高位多久？這裡的關鍵詞是 “保持在高位” 。下圖是美聯儲6月時的點陣圖與目前市場的預期。

週三的CPI資料將是今年市場最關注的宏觀資料。

從克利夫蘭聯儲的CPI預測模型8月份提供的資料來看，整體通脹預期從7月份的0.2%上升到0.5%，年化率從3.2%提高到3.6%。預期的上升幾乎完全與能源有關；而因為石油美元的關係，能源的上漲又造成美元上漲，從而收緊了金融狀況；與此同時，勞工市場的薪酬趨勢繼續下降。因此，上述因素疊加起來，不支援美聯儲繼續加息。

筆者強調再三，美聯儲關注核心CPI月度變化是否連續第三個月為0.2%。筆者認為這是美聯儲9月經濟預測總結放棄最後一次升息的必要條件。滯後的住房租金資料會造成年化核心通脹率走低即使整體通脹回升。近幾個月關注的另一個數據是二手車價格，根據Manheim指數的趨勢，預計將會保持穩定，新車銷售在8月份未達到預期，而庫存增加，暗示著需求疲軟和新車價格的下行風險。

總的來說，沒有太多理由期望核心通脹的超預期上漲，也沒有太多理由期望資料會改變加息政策尾聲的現狀。如果果真大超預期，是有可能提高市場對美聯儲的最後一次升息的預期。美聯儲放棄了在傑克遜霍爾調高市場對未來利率預期的機會，根據目前的利率市場定價情況，CPI不太可能產生太大影響。筆者維持之前的觀點：短期風險偏向於利好的結果。

更多筆者原創，請點選 http://esthery.substack.com/

作者介紹：

Esther Ying Yang揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。

(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn

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