來源：中歐國際工商學院
截至2025年4月30日，A股上市公司2024年年報披露季正式收官。在5411 家上市公司中，5403家已揭曉年度“成績單”：全年營收總額達71.92萬億元，同比微降0.9%；歸母淨利潤總額5.21萬億元，同比下滑2.3%。值得關注的是，實現盈利的企業佔比降至75%，較前三年的88%、82%、80%持續走低，市場整體盈利承壓特徵顯著。
中歐國際工商學院會計學教授陳世敏及助教宋希允從——ROE（淨資產收益率）、現金流和成長性這三個核心問題出發，告訴你怎麼從一家上市公司的年報中看出企業價值的玄機。
在資本市場的浪潮中，每家企業都是一座漂浮的冰山。股價K線、營收利潤不過是水面浮光，真正決定其能否穿越週期的，是水下深處的三大支柱——ROE、現金流、成長性。這三項指標看似獨立，實則構成了企業價值評估的“黃金三角”：缺其一則失衡，強其三則無敵。
2024年A股市場的資料驗證了這個鐵律：71.92萬億營收背後，全市場4.3%的ROE顯示盈利能力普遍退潮，2582家企業盈利質量堪憂敲響財務警鐘，而電子行業35.8%的淨利潤增長則彰顯成長性的破局力量。三大指標的動態博弈與力量消長，在資料交織的圖譜中，勾勒出企業價值的興衰軌跡。
01
ROE
——透視當下經營質量的“三稜鏡”
為什麼巴菲特說“如果只能看一個指標，我選ROE”？因為這個看似簡單的數字，藏著企業盈利的基因密碼。ROE=淨利潤/淨資產，本質是用股東的錢賺了多少回報。財務中經典的杜邦分析法將其拆解為三個維度——淨利率x資產週轉率x槓桿率，審視企業如何在利潤厚度、資產流速與風險敞口之間尋找動態平衡，探究企業究竟是“價值創造者”還是“資本消耗者”。
* 資料均取中位數
** 全部A股除金融業
*** 行業分類為申萬行業2021，下同
從2024年全部A股（除金融）的資料來看，整體ROE從2023年的5.6%降至4.3%，且超半數企業ROE低於5%，“金字塔”形盈利結構失衡特徵顯著。
行業分化演繹不同商業正規化：家用電器以8.2%的ROE問鼎榜首，憑藉0.75的資產週轉率（相當於每100元資產創造75元營收）與6.1%的淨利率（相當於每100元營收賺取6.1元利潤），完美詮釋“高頻週轉+合理利潤”的“沃爾瑪模式”。
有色金屬（7.9%）和食品飲料（7.8%）緊隨其後，前者依賴新能源金屬的結構性需求，後者依託白酒龍頭的品牌溢價，分別以資源屬性與消費壁壘支撐盈利。
週期與轉型行業冰火兩重天：與2023年相比，除農林牧漁和石油石化行業的ROE略有提升外，其餘行業均呈下降趨勢。透過杜邦拆解來看，淨利率的下降是主要因素。
煤炭行業ROE從12.0%腰斬至7.3%，核心是因為動力煤價格回落導致淨利率從10.1%暴跌至6.7%，資源紅利退潮疊加資產週轉放緩，終結高回報週期。國防軍工淨利率從8.3%驟降至2.2%，疊加重資產模式下專案回款慢、週轉效率低的深層問題，導致ROE也下降明顯（從4.5%降至1.3%）。最嚴峻的房地產行業以-0.4%成為唯一負ROE領域，-3.2%的淨利率與3.3倍的最高槓杆率形成“死亡組合”，印證高槓杆模式在需求坍塌下的不可持續。
杜邦三要素集體承壓：全市場淨利率從5.7%降至4.4%，成本壓力下企業“賺錢更難”；資產週轉率維持0.5、權益乘數1.7，顯示槓桿與週轉對ROE的支撐效應有限，盈利驅動從“效率紅利”轉向“內生質量”競爭。
這一變化本質上是企業價值創造能力的篩選——唯有在淨利率（技術/品牌壁壘）、週轉率（供應鏈效率）或槓桿（安全負債能力）某一維度建立絕對優勢，才能穿越週期成為真正的“價值創造者”。
02
成長性
——預見未來價值的“望遠鏡”
成長性是評估企業未來發展潛力的關鍵。從2024年的資料來看：
2024年共有12個行業實現營收總額正增長。電子行業以17.4%的增速領跑，主要得益於AI算力需求爆發，帶動半導體晶片設計、製造等核心環節需求爆發，全球產業鏈重構下國產替代加速推進；社會服務（7.3%）與汽車（6.7%）緊隨其後，前者在文旅消費場景修復中展現韌性，後者則因新能源汽車產銷兩旺，拉動動力電池、智慧駕駛等配套產業鏈協同增長。
整體來看，技術創新與政策支援是核心驅動，戰略新興產業優勢顯著，傳統行業則需應對轉型挑戰，行業增長格局進一步向高附加值、政策扶持領域集中。
從淨利潤看，9個行業實現盈利增長。電子行業持續釋放高毛利環節的利潤彈性，以35.8%的增長率再度領先；汽車行業表現尤為亮眼，11.0%的淨利潤增長率顯著高於6.7%的營收增速，形成“剪刀差”，印證新能源汽車行業正處於“規模效應釋放”的黃金階段，產銷兩旺實現利潤躍升。商貿零售、家電等消費相關行業透過直播電商、社群團購等線上線下融合模式和以舊換新政策，在社零總額增速放緩的背景下實現盈利修復。
值得關注的是，前期營收增長位列第二的社會服務行業未能躋身利潤增長名單，顯現“增收不增利”的擴張隱憂。這一現象或源於成本端壓力——旅遊景區接待量增長的同時，人工薪酬、租金成本同步上漲，疊加部分企業激進擴張導致管理費用高企，最終陷入“無效增長”陷阱。
（*中位數）
高研發投入是企業構築技術壁壘、培育第二增長曲線的戰略投資。計算機行業以12.9%的研發投入佔比領跑全市場，儘管當期利潤受費用化支出壓制，卻為長期價值創造埋下“種子”——研發成果轉化為專利矩陣與技術解決方案後，可透過產品溢價和規模化複製實現資產週轉率躍升，這種“短期利潤讓渡換取長期競爭優勢”的策略，正是成長股投資中阿爾法收益的核心來源。
電子行業在研發與盈利的平衡上展現標杆效應：6.7%的研發投入強度持續核心技術壁壘，驅動17.4%的營收增長與35.8%的淨利潤高增，形成“研發投入-技術轉化-盈利反哺”的良性迴圈——收入增速不僅覆蓋研發開支，更實現超額利潤積累，堪稱“造血式創新”的典範，與某新能源車企每賺1元需投入2元固定資產的“燒錢式增長”形成鮮明對比。
03
現金流
——預警生存危機的“安全閥”
分析現金流的核心，在於穿透資料看“平衡”：經營活動現金流反映當下“造血能力”，投資活動現金流揭示未來“擴張野心”，而盈利質量則是生存與發展的“安全閥”。
（*均為行業中位數）
從行業中位數來看，經營活動現金流量最高的五大行業（煤炭、交通運輸、公用事業、鋼鐵和有色金屬）均屬於傳統巨頭領域，依託“剛需+壟斷”特性穩居現金流第一梯隊，客戶付款週期短且需求穩定性強，現金流如活期存款一樣穩定。
從盈利質量（經營活動現金流/歸母淨利潤）看，五大行業經營活動現金流與歸母淨利潤比值均大於1，顯示現金流對利潤形成有效覆蓋，盈利“含金量”充足，整體財務健康度高。
這一格局本質上源於行業商業模式的現金流護城河——剛性需求保障收入持續，壟斷或寡頭競爭降低賬款回收風險，使其在經濟週期波動中展現出更強的現金流韌性。
從全部A股企業（除金融）來看，僅44%的企業在"0.7≤經營現金流/歸母淨利潤≤3"的安全線之間，能夠為企業的發展提供有力的資金支援，仍有56%的企業盈利質量堪憂——其中40%的企業經營活動產生的現金流量不足以匹配淨利潤，可能面臨資金短缺的問題；16%的企業盈利質量超過3，存在可持續風險。
以經營活動現金流總額最高的五大行業（石油石化、通訊、公用事業、交通運輸和汽車）為例，其現金流特徵與全部A股（除金融）呈現一致趨勢：經營活動現金流入完全覆蓋投資活動現金流出，顯示企業依靠內生“造血”支撐資本開支，投資強度理性剋制；籌資活動現金淨流出，反映企業更傾向於利用經營盈餘償還債務或回報股東，主動降低對外部融資的依賴，避免激進擴張。
這一現象表明，無論是現金流頭部行業還是整體市場，均進入“經營穩健供血、投資量入為出、財務去槓桿化”的穩健發展階段。企業對未來增長預期趨於保守，選擇透過最佳化現金流結構、鞏固財務安全邊際來應對不確定性挑戰，而非大規模押注未來增長，折射出當前市場謹慎的發展基調。
那麼，在求穩的大環境下，還有哪些行業在逆週期地大力投資呢？
綜合行業憑藉多元化佈局首當其衝，試圖透過資本騰挪捕捉結構性機會，但需警惕現金流分散導致的“撒胡椒麵兒”式低效投資風險。
煤炭、食品飲料作為典型“現金牛”行業，高投資增速本質是反週期擴張——煤炭行業向光伏、氫能轉型，食品飲料加碼健康化與國際化產能，不過需警惕技術適配性及存量市場的天花板約束，避免形成產能過剩或品牌溢價失效。
美容護理、傳媒行業的激進投資則印證了賽道的熱度，前者聚焦醫美研發與線下體驗店擴張，後者押注AIGC與數字內容，但需匹配使用者留存率與技術轉化效率，防止陷入“錢花了，故事沒講成”的尷尬局面。
這些逆週期投資行為既體現行業對未來增長點的主動挖掘，也折射出在增長承壓期“以攻為守”的策略選擇。值得注意的是，這五大增速居前的行業，除綜合行業外，投資活動現金流出並未顯著超過經營活動現金流入，這進一步印證了我們之前的觀點——即便在高增長賽道中，企業目前仍對未來的不確定性保持謹慎態度。
04
在“黃金三角”中錨定確定性
ROE、現金流、成長性，分別回答三個核心問題：
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現在能不能賺錢，靠什麼賺錢？（ROE）
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賺的錢是真金白銀，還是鏡花水月？（現金流）
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未來是走向衰老，還是正在進化？（成長性）
就像醫生看病需要“望、聞、問、切”，投資者看財報需要“三維掃描”。下次開啟年報時，先畫出這三個指標的“心電圖”——它們的波動，藏著企業最真實的心跳。
教授簡介
陳世敏教授是中歐國際工商學院朱曉明會計學教席教授、副教務長（案例中心）。此前，他曾擔任中歐國際工商學院副教務長及MBA主任、香港理工大學會計及金融學院的副主任。在獲得了喬治亞大學博士學位之後，陳教授先後執教於賓州克萊瑞恩大學、香港嶺南大學以及路易斯安那大學。
陳教授具有豐富的教學與研究經驗。在各大學教授了多門學位與高層經理培訓課程。在多年的職業生涯中，陳教授獲得諸多教學、研究獎項和課題資助，並在國際著名學術期刊發表大量論文，是愛思唯爾中國高被引學者；其所撰寫的教學案例數次獲獎，見諸於中國工商管理國際案例庫、哈佛案例庫、毅偉案例庫、歐洲案例中心案例庫。陳教授持有美國管理會計師證書，教學與科研之外積極參與中國內地及香港上市公司的公司治理。
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