市賺率探討

2025-04-20 10:01 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：曲線向前
來源：雪球
丁總在雪球論壇提出了“市賺率”概念。我透過搜尋他在雪球上的相關帖子，梳理了他的“市賺率”估值方法，並將其與前述投資大師的估值方法進行對比，探討其合理性及相通之處。
一、“市賺率”概念及估值方法詳解
根據“ericwarn丁寧”在雪球上的多篇帖子，他提出的“市賺率”（Profit Ratio，PR）是一個基於巴菲特投資體系的估值指標，旨在簡化和量化企業的估值。其核心公式和邏輯如下：
1. 市賺率的核心公式
市賺率 (PR) = 市盈率 (PE) / 淨資產收益率 (ROE)
當 PR = 1 時，認為估值合理。
當 PR < 1 時，認為股票低估。
當 PR > 1 時，認為股票高估。
推導公式：
由於 PE = PB / ROE（市盈率 = 市淨率 / 淨資產收益率），因此：
PR = (PB / ROE) / ROE = PB / (ROE²)。
這意味著，當 PR = 1 時，PB = ROE²，即市淨率與 ROE 的平方成正比。
2. 市賺率的邏輯與應用
基本邏輯：
丁寧認為，市賺率反映了“市場價格”（PE）與“企業賺錢能力”（ROE）的關係。ROE 代表企業的內在盈利能力，而 PE 是市場賦予的估值倍數。若 PE 與 ROE 匹配（PR = 1），則估值合理；若 PE 低於 ROE 的合理倍數（PR < 1），則低估，反之則高估。
投資原則：
他提到巴菲特的“40美分買1美元”理念，認為巴菲特80%-90%的投資案例符合 PR < 1 的標準。例如：
可口可樂案例：1988年 PR = 0.474，1989年 PR = 0.326，平均約 0.4。
中國石油案例：上市初期 PR = 0.38，巴菲特估算內在價值為1000億美元。
修正係數：
針對中國市場分紅率低的特點，他引入了修正係數：
PR = PE × N / ROE，其中 N = 50% / 股利支付率。
股利支付率 ≥ 50%，N = 1；股利支付率 ≤ 25%，N = 2；介於兩者之間則按比例調整。
這修正了“賺假錢”（利潤不分紅）企業的估值偏差。
應用場景：
適用於穩定盈利的企業（如消費股）。
週期股需用多年平均 ROE 估值。
高估時越漲越賣，低估時越跌越買。
3. 丁寧對市賺率的理論驗證
在帖子《巴菲特與“市賺率”（二）》中，他假設四家公司 ROE 分別為 10%、15%、20%、25%，並保持不變，市賺率恆定為 1。若利潤全部分紅，10年後投資回報倍數分別為 2、1.67、1.5、1.4。他指出，若分紅再投資，回報會趨近 ROE，驗證了市賺率的複利邏輯。
他聲稱整理了巴菲特36個投資案例，90%符合市賺率標準，強調其普適性。
4. 丁寧的自我評價
在《600字讀懂〈巴菲特的投資秘密〉》中，他認為市賺率可能是國內或全球首創，2011-2013年間曾在《中國證券報》發表相關文章。
他自2016年起應用修正後的市賺率，年化收益率達20%，並在2018年熊市底部用該方法選出低估股（如茅臺、五糧液）獲得翻倍收益。
二、“市賺率”的合理性分析
1. 優點與邏輯合理性
簡單易用：
市賺率將複雜的估值簡化為 PE 和 ROE 的比值，適合快速心算，與丁寧提到的“巴菲特5分鐘決策”相符。這種簡潔性類似於林奇的 PEG 比率。
結合價值與效率：
ROE 反映企業資本效率，PE 反映市場定價，市賺率透過兩者對比，確實能捕捉低估機會。例如，PR < 1 時，意味著市場對企業盈利能力的定價偏低，與價值投資的“安全邊際”一致。
實證支援：
丁寧用巴菲特投資案例（如可口可樂、中國石油）驗證了 PR < 1 的低估特性，與巴菲特的歷史回報吻合。修正係數也適應了中國市場的分紅特性，具有一定創新性。
2. 侷限性
過於依賴 ROE：
ROE 受會計政策、槓桿率影響，可能高估盈利能力（如高負債企業）。若 ROE 不穩定（如週期股），PR 的準確性會下降。
忽視成長性：
市賺率未明確考慮未來增長率（g），而成長性是估值的重要變數。相比之下，林奇的 PEG 和費雪的定性分析更注重成長。
適用範圍有限：
丁寧承認市賺率不適合銀行股（需修正）和週期股（需多年平均 ROE），表明其並非通用的“萬能公式”。
3. 總體評價
市賺率作為一個簡化的估值工具，在特定場景（如穩定高 ROE 企業）有一定合理性，尤其適合快速篩選低估股票。但其理論基礎不夠嚴謹，適用性不如 DCF 或 PEG 全面，更多是經驗性指標，而非學術意義上的突破。
三、與投資大師估值方法的對比與相通之處
1. 與巴菲特和芒格的內在價值法
相通之處：
市賺率強調 ROE，與芒格“複利只與 ROE 有關”的觀點一致。
PR < 1 追求低估，與巴菲特的“安全邊際”和“40美分買1美元”理念契合。
丁寧用巴菲特案例（如可口可樂 PR = 0.4）驗證，與巴菲特的DCF估值結果方向一致。
差異：
巴菲特用 DCF 評估未來現金流，市賺率僅用當前 PE 和 ROE，缺乏動態預測。
巴菲特和芒格更注重定性因素（如護城河），市賺率偏定量。
2. 與格雷厄姆的價值投資
相通之處：
市賺率關注低估，與格雷厄姆的 NCAV 和低 P/E 思路類似。
PR < 1 的安全邊際概念與格雷厄姆一致。
差異：
格雷厄姆更看重資產價值（NCAV），市賺率聚焦盈利能力（ROE）。
格雷厄姆公式（V = EPS × (8.5 + 2g)）考慮成長，市賺率未納入 g。
3. 與林奇的 PEG 估值
相通之處：
兩者都用 PE 作為基礎，試圖平衡估值與企業特性（PEG 用增長率，市賺率用 ROE）。
PR < 1 和 PEG < 1 都表示低估，具有類似判斷邏輯。
差異：
PEG 明確考慮增長率（g），市賺率用 ROE 間接反映成長，忽視未來變化。
林奇強調行業研究，市賺率更依賴財務資料。
4. 與涅夫的低 P/E 策略
相通之處：
市賺率關注低 PE/ROE，與涅夫的 (股息收益率 + 增長率) / P/E 追求高回報率類似。
差異：
涅夫納入股息和增長，市賺率僅用 ROE，未考慮分紅。
5. 與格林布拉特的魔法公式
相通之處：
兩者都結合盈利能力（ROE）和估值（PE 或 EBIT/EV），追求高質量低估值股票。
差異：
魔法公式用 EBIT/EV 和 ROC 排序，市賺率是單一比率，簡化但失真。
6. 與費雪的定性分析
相通之處：
市賺率看重 ROE，與費雪關注優秀企業的盈利能力一致。
差異：
費雪重視管理層和行業前景，市賺率缺乏定性維度。
7. 與馬克斯的週期分析
相通之處：
丁寧提到週期股需多年平均 ROE，與馬克斯動態調整估值的思路有交集。
差異：
馬克斯更注重市場環境和風險，市賺率未系統考慮週期波動。
四、結論與啟發
1. 市賺率的合理性
“市賺率”作為一個簡化的估值指標，在篩選低估股票（尤其是高 ROE 企業）時有一定實用性，特別是在中國市場加入修正係數後更具針對性。
2. 與投資大師的相通性
市賺率融合了巴菲特的“安全邊際”、格雷厄姆的“低估”、林奇的“簡單比率”和涅夫的“回報效率”等元素，體現了對價值與盈利能力的關注。但它缺乏費雪的定性深度、林奇的成長視角和馬克斯的週期調整，屬於價值投資的簡化分支。
3. 市賺率的改進建議
為豐富完善市賺率估值方法，建議從以下幾個方面擴充套件：
加入增長率因子
當前市賺率未考慮未來增長率（g），可參考林奇的 PEG 比率，調整為：
擴充套件公式：PR = PE / (ROE × g)，其中 g 為預期年增長率。
解釋：若 g 高（如 20%），則 PR 需更高才能認為合理，適合成長型公司。
例如，若 ROE 為 25%，g 為 20%，PE 為 10，則 PR = 10 / (25 × 0.2) = 10 / 5 = 2 > 1，可能高估。
結合資產價值作為安全邊際
參考格雷厄姆的淨流動資產價值（NCAV），可增加條件：
若市場價格 < NCAV，則無論 PR 如何，股票可能低估。
公式：NCAV = (流動資產 – 總負債) / 流通股數。
這增強了市賺率對資產密集型企業的適用性。
引入行業和歷史基準
當前市賺率未考慮行業差異，可按行業平均 PR 調整標準：
例如，消費品行業 PR 平均為 0.8，則 PR < 0.8 視為低估。
結合蒙蒂爾的 CAPE 比率，考慮長期歷史均值，動態調整估值。
分紅率修正的進一步最佳化
當前 N = 50% / 分紅率，固定 50% 可能不適合所有行業，可按行業平均分紅率調整：
擴充套件公式：N = 行業平均分紅率 / 公司分紅率。
同時，考慮分紅增長率，修正低分紅但高增長公司的估值偏差。
週期性和風險調整
參考馬克斯的週期分析，針對週期股，可用 5 年平均 ROE 計算 PR：
擴充套件公式：PR = PE / (5 年平均 ROE)。
加入 beta 係數，調整為 PR = PE / (ROE × beta)，反映系統性風險。
定性分析的補充
參考費雪和芒格，評估管理層質量、競爭優勢（護城河）後，調整 ROE 或 PE：
若管理層優秀，可適當提高 ROE 預期；若行業競爭激烈，可降低 PE 標準。
多因子綜合模型
將市賺率與其他指標（如 P/B、EV/EBITDA）結合，形成多因子評分：
綜合得分 = w1 × (1/PR) + w2 × (1/PB) + w3 × (ROC)，其中 w1, w2, w3 為權重。
得分越高，股票越可能低估，適合系統化投資。
五、改進後的應用場景
改進後的市賺率可用於以下場景：
快速篩選：對 ROE 穩定、成長性明確的企業（如消費品），用擴充套件 PR 初步篩選低估股。
組合投資：結合 NCAV 和行業基準，構建低估股票組合，降低單因子風險。
動態調整：在市場低谷（如 2018 年熊市），用週期調整後的 PR 尋找機會，類似馬克斯的策略。
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