這兩天的很多熱門話題，都圍繞著“大摩”（Morgan Stanley）這週三突擊發布的兩篇報告展開，在報告中，大摩連夜上調了MSCI中國指數評級，從“低配”升至“標配”。這兩篇報告，分別是28頁的《Getting Out of the Woods》（中國正在走出迷霧）；以及35頁的《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》（上調MSCI中國評級，下調印度尼西亞評級）。

最近外資機構談論中國股市的不少，但其中相當一部分還是充滿了響亮的金句和吸引眼球的標題；相比之下，大摩這兩篇報告則提供了不少思考邏輯和實質論據。

筆者精讀了大摩這兩篇共計63頁的報告，並提煉出最值得關注的核心觀點：哪些因素推動了中國資產的重估？A股和離岸市場將如何演進？

以下為大摩報告核心觀點精編：

此前，大摩對MSCI中國指數的態度一直很謹慎，即使在去年9月的政府刺激之後，也只是在10月下調了減持頭寸。

這次，大摩從“低配”（Under Weight）調到“標配”（Equal Weight），意味著，從“看跌”到“中性”，也就是“按市場平均水平配置”。

大摩在報告中先回顧了此前中國股票低估值的原因。

自2021年1月以來，離岸中國股票市場的估值長期低於市場平均水平。

MSCI中國的市盈率（12個月前瞻市P/E）從接近19倍，一路跌至2025年1月底的最新週期低點9.9倍，期間大多徘徊在8-10倍的區間。

大摩認為，MSCI中國上一輪估值下調主要有以下幾個理由：

房地產市場下滑和其他緊縮政策，讓全球投資者擔憂中國出現類似日本經歷的“失去的30年”情景，同時在“中國不再是增長性經濟體”的假設下，擔心MSCI中國會失去增長動力和估值支撐。

考慮到中國獲得先進晶片受阻等因素，中國很難彌合AI上的技術差距。2024年1月，中國股市相較標普500的估值折扣達到了近年來最高水平——近50%，也就是說，在盈利能力相當的情況下，中國股票的估值要比標普500指數便宜一半。

中國國內此前經歷了多個行業的監管收緊，引發全球投資者的討論。

另外，國外地緣政治以及中美關係惡化，導致中國的股權風險溢價大幅上升，比如特朗普競選時提到的，對所有中國進口商品加徵60%附加關稅的提案。

這些因素導致MSCI中國的估值，長期低於MSCI EM（新興市場指數）和S&P500。

如下圖所示，深藍色是MSCI新興市場的P/E市盈率，紅色代表MSCI中國的P/E市盈率。MSCI中國截至2025年1月的市盈率為10.6倍，與MSCI新興市場的估值相比有14%的折價。

如下圖，MSCI中國12個月遠期市盈率（深紅線）與S&P500指數（深藍線）相比，MSCI中國目前的P/E估值為10.6倍，與S&P500指數相比折價約53%。

但是，最近這些擔憂開始得到改善，推動了MSCI中國估值的回升。

主要的三個核心改善如下：

全球投資者正在重新評估中國的“創新2.0”程序。

根據世界經濟論壇最新預測，到2030年，中國的AI經濟規模將從當前的700億美元增長至1400億美元。中國支援這一增長的五大關鍵優勢包括：

2月17日企業家座談會釋放了促進民營經濟健康發展的積極訊號。

同時，俄烏局勢出現緩和訊號，美國在關稅和非關稅政策上的審慎態度，也為中國資產帶來利好。

日本20世紀90年代的經驗告訴我們——即使在通貨緊縮時期，科技行業的領導者也在繼續推動利潤率和ROE（淨資產收益率）的提高。比如日本在2013-2023年的10年中，半導體、科技硬體、媒體、醫療保健裝置和服務，仍是利潤率增加最快的行業，也是ROE恢復的主要推動力.

大摩認為，MSCI中國的ROE（淨資產收益率）在2023年已經見底，如下圖所示。只要通縮沒有惡化，就可以持續改善。

簡單講就是，中國企業的賺錢能力正在恢復。

關於股東回報，大摩提到，中國已經開始了一條相當明確的提升股東回報的道路，比如自2021年以來股息收益率持續上升，同時，2023年起在股票回購方面也做出了重大努力。

如下圖所示：

MSCI中國和恒生指數（HSI）的股息收益率在穩步上升，分別從2020年的1.4%和2.4%，上升至2024年的2.5%和3.8%；

與此同時，從2021年開始，MSCI中國和恒生指數（HSI）股票回購出現了加速提升，分別上漲了134%和180%。

相比疫情前，外資投資者如今更關注股息支付和股票回購，而非僅僅追求增長。

大摩認為，現在上調評級並不晚，因為DeepSeek主導的中國AI科技突破；中國政府私營企業的座談會；全球地緣政治環境向中國有利的方向改善；這三個緩解中國股市風險溢價的關鍵資訊，都是最近才發生的：

此外，關於“晚不晚”的討論，一個重要的角度是：此次上調評級是在全球投資者開始行動之前，還是之後？

如下圖所示，截至2025年2月13日，美國和歐盟主動基金在中國A股和H股的日累計資金流量還沒有回升。

同時，如下圖，外資的被動投資基金的資金流入，也剛剛開始回升。

在報告中，大摩的另一個調整是，從認為A股將優於離岸市場，調整為認為“兩者在2025年全年的表現會持平”。

大摩解釋稱，之前相對離岸市場更偏好A股，是預期美中衝突進一步升級，以及人民幣對美元進一步貶值，而這兩種風險在短期內的可能性都在下降。

首先，特朗普政府對中國的關稅和非關稅措施都採取了相對謹慎的態度，同時，關於結束俄烏衝突的和平談判也有了積極進展。特朗普最新提出的“對等關稅”政策對其他美國貿易伙伴的影響更大，相較預期，對中國的影響有所減輕。

另外，目前美元在溫和下滑，其他新興市場貨幣的走勢也相對平坦。

關於中美貿易，大摩也提示了2個重要的觀察節點：

美國“優先貿易政策”評估報告。

該報告將調查美國持續貿易赤字的根本原因，以及其他國家採取的不公平貿易行為，可能會引入全球補充關稅或針對特定國家（包括中國）的針對性關稅。

美國貿易代表辦公室聽證會。

美國貿易代表辦公室將就中國“主導全球半導體行業的行為、政策和做法”進行新的301條款調查，涵蓋國防、汽車、醫療裝置、航空航天、電信以及發電和電網等關鍵行業。

大摩認為，在當前中國資產的重估之下，離岸市場在短期內表現會更好。原因如下：

相比A股，離岸中國市場網際網路公司佔比更高，而更容易受通縮拖累的行業（房地產、材料、工業、消費品、醫療保健）佔比較少。

中短期內，A股市場也面臨債券牛市帶來的流動性競爭，另外很多資金可能透過“南向通道”流入H股。

儘管如此，大摩認為A股的市場情緒將在今年逐步改善，最終與離岸市場表現持平。這個判斷基於以下三個重要指標：

該持股比例已經回落至A股納入MSCI中國以來的最低水平。隨著全球投資者重新考慮對中國的配置，A股市場也將逐漸受益。

資訊科技板塊佔滬深300指數的17%以上，而MSCI中國的這一比例為8%。這意味著A股在科技板塊的配置優勢將推動市場表現。

這是2022年以來，A-H溢價首次回落至200%以下。A股市場與香港市場的估值進一步趨同，將提高A股市場的相對吸引力。

根據以上分析，大摩認為：

中國股票，尤其是離岸市場的ROE和估值，正在實現可持續的結構性改善，這得益於企業自我最佳化、股東回報提升、地緣政治改善以及政府重申支援民營經濟。我們將新興市場配置中的MSCI中國從“低配”上調至“中性”。

同時，上調了離岸指數2025年末的價格目標，其中恒生指數、HSCEI（恒生中國企業指數）和MSCI中國分別為24000、8600和77。

滬深300的2025年末價格目標維持在4200不變。因為我們認為A股市場在短期內，將受到比離岸市場更大的通縮環境的影響，但在年內可能會逐漸趕上。