風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：：長線是金11
來源：雪球
前些天，寫關於公牛集團的年報評析文章時，有位網友提出公牛集團的成長性比過去下降了不少，這可能會導致估值體系重新構建，當前的21倍PE值仍存在著一定下調要求。
關於這一觀點，我的看法是不要僅盯著當下的增長資料（2024年年報公牛的營收增長7.24%，扣非淨利潤增長1.04%；2025年一季度營收增長3.14%，扣非淨利潤增長4.56%），也應看到上市以來公牛高達28.17%的ROE均值。
西班牙著名投資人帕拉梅斯在《長期投資》一書中，給估值劃分了三道門檻：
1、格雷厄姆認為一個0增長的永續行業，可以享受8.5倍PE可作為第一道門檻。
2、對於那些進入壁壘有限、能力平庸的公司而言，給出的報價應在10-15倍PE之間。
3、而對於少數護城河堅固且極為優秀的公司，可以適當將出價提升至15-20倍PE。
何為極為優秀的公司呢？有一個最簡單的特徵，就是這些公司均擁有極高的長期股權回報率，即長期高ROE值。例如國內壁壘深厚、最頂級的好公司茅臺、美的、騰訊基本都是如此，ROE長期都保持在20%之上。（茅臺在30%以上）
公牛大概也可以屬於此列，該公司完全具備輕資產、低負債、低資本支出的現金奶牛特徵，其品牌影響力及渠道掌控力之強，業內無出其右者，基本看不到體量、影響力相似的競爭對手。
正因為如此，所以即便上市時公司體量已進入成熟階段，但是仍然在上市後能夠維持28.17%的ROE均值（2024年為28.64%）。
查理芒格曾說過，股票的長期回報率會無限接近於企業的年均利潤，如果某家企業40年以來的ROE為6%，那麼你持有它家股票40年的年均回報率，不會與6%有太大的差距。
故而從這個角度來講，對公牛的估值購買容忍上限應該可以放寬到20倍PE左右，畢竟它的ROE均值在25%以上。
當然，投資永遠投的是未來，過去並不能簡單地複製貼上到未來，未來公牛還能不能一直保持這麼高的ROE呢？
透過杜邦分析法，我們從ROE架構可以看到，長期以來公牛的負債率一直比較低，且總資產週轉率一般（與其產品的耐用屬性有關），高ROE的來源主要較高的淨利率。
然而，比較有意思的是公司的毛利率頂多只能算得上中上水平，常年在40%左右，並不是什麼暴利生意，之所以能夠實現高淨利率，很大程度上靠得是對中間環節極致的費用控制。
這一點其實和美的非常相似，產品本身不暴利，但是結合費用端的控制，也能使得利潤變得異常豐厚。所以基於現有的品牌地位、渠道地位，只要公司堅持一慣風格進行經營管理，高ROE狀態繼續維持下去的機率很大，個人覺得未來輪廓比絕大多數上市公司要清晰。
2024年９月份，公牛集團的估值一度最低達到了18.67倍PE，也就是說本輪熊市曾創造過一個進入擊球區的機會。當然，還會不會有更低的時刻，誰也說不好，因為市場的極限值往往存在偶然隨機性。
能不能追到最低，看得更多是運氣，而不是能力。理想狀況下，以格雷厄姆的價格去買費雪的股票自然是最好的，但是這種情況並不一定會出現。很多時候，我們最後還是不得不以費雪的價格去買費雪的股票。
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