覆盤10年10倍的可口可樂：巴菲特最最看重的還是ROE，增長率卻並不太重要！

2025-04-22 16:00 雪球

長按即可免費加入哦👆
風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：ericwarn丁寧
來源：雪球
為了學習巴菲特，筆者發明了一個叫作“市賺率”的估值引數。其公式為：市賺率=市盈率/淨資產收益率（PR=PE/ROE）。考慮到ROE是個百分數，所以市賺率的真實公式其實是：PR=PE/ROE/100。當市賺率等於1PR為合理估值，大於1PR和小於1PR則為高估和低估。上世紀80年代，巴菲特兩次建倉可口可樂。1988年的市賺率估值是0.474PR，1989年的市賺率估值是0.326PR。兩年平均下來，剛好就是0.4PR。非常巧合的是，從那時起，用“40美分買入1美元”就成了巴菲特的口頭禪。巴菲特4折5折6折買股，筆者也照貓畫虎4折5折6折買股。

ROE≈投資複利，其實只是特例！

芒格認為，時間拉長，ROE≈投資複利，其實只是特例！假設有A、B、C三家公司，恆定ROE均為30%，投資者所要做的就是10年前按照1PR市賺率將其從市場先生那裡買來，10年後再按照1PR市賺率將其賣回給市場先生。在這10年裡，如果A、B、C三家公司的股利支付率分別是100%、50%、0%，並且不收紅利稅，同時每年分紅仍以1PR進行買入。那麼，A、B、C三家公司在10年後的投資複利分別為3.33%、16.67%、30%。
A公司的投資複利最低，只有3.33%。它的投資複利與ROE完全無關，只與股息率有關。B公司的投資複利中等，“投資複利=ROE×（1-股利支付率）+股息率=16.67%”。B公司50%的股利支付率，也最為貼近現實生活，前幾年的貴州茅臺與其很像。C公司的投資複利最高，高達30%。這也符合芒格所說的：“時間拉長，ROE≈投資複利”。但在現實生活中，這樣的公司幾乎沒有。
綜上所述，在ROE相對穩定的前提下，增長率越高，投資複利就會越接近ROE；增長率越低，投資複利就會越接近股息率。考慮到案例當中的B公司最為接近現實生活，所以筆者經常會以B公司作為標杆。也就是說，市賺率對於淨利潤增長率的要求，最好達到ROE的一半。舉個例子，30%的ROE，多年平均淨利潤增長率最好達到15%。

增長率極低時，高ROE企業“不配”高PE估值！

在市賺率體系下：高ROE企業理應獲得與其匹配的高PE估值。這也與巴菲特在股東信裡反覆唸叨的投資理念相符合。然而令人意外的是，在增長率極低時，高ROE企業卻“不配”高PE估值！
繼續舉例，假設有D、E、F三家公司，恆定ROE分別為30%、20%、10%。投資者所要做的就是10年前按照1PR市賺率將其從市場先生那裡買來，10年後再按照1PR市賺率將其賣回給市場先生。在這10年裡，如果D、E、F三家公司存在分紅的話，那麼每年分紅仍以1PR進行買入，並且仍舊不收紅利稅。
在0%分紅的前提下，D、E、F三家公司的投資複利分別是30%、20%、10%。也就是說，高ROE企業即便給予高PE估值，投資複利仍然高於低ROE企業。
在50%分紅的前提下，D、E、F三家公司的投資複利分別是16.67%、12.5%、10%，高ROE企業的投資複利也仍然高於低ROE企業。
在66.67%分紅的前提下，D、E、F三家公司的投資複利分別是12.22%、10%、10%，高ROE企業的投資複利已經開始接近甚至持平低ROE企業。
在100%分紅的前提下，D、E、F三家公司的投資複利分別是3.33%、5%、10%，高ROE企業的投資複利已經開始全面低於低ROE企業。
仔細觀察便可發現，66.67%的分紅比例其實是一個臨界值。在這個臨界值上，低ROE企業即將實現逆襲。再看臨界值所對應的增長率便可發現，剛好就是ROE的1/3。
綜上所述，市賺率對於淨利潤增長率的要求還可進一步降低，但最好達到ROE的1/3。舉個例子，30%的ROE，多年平均淨利潤增長率最好達到10%。
覆盤可口可樂案例，增長率並不太重要！
1988～1998年，巴菲特投資可口可樂，實現了10年10倍的投資神蹟。在這10年裡，可口可樂的淨利潤從10.4億增長至35.3億，年化增長率為13%。反觀1988年和1998年的ROE，分別為31%和42%，平均值則為36.5%。簡單心算便可發現，10年10倍期間，可口可樂的增長率非常接近於ROE的1/3。由此可見，市賺率對於淨利潤增長率要求，最好達到ROE的1/3，還算是比較合理。
巴菲特在股東信裡，一直後悔沒在50PE賣出可口可樂。因為1998年的ROE雖然高達42%，但50PE所對應的市賺率估值也已高達1.19PR。高估沒賣，結果就是套牢10年！
美的與格力的估值差異，只需模糊正確！
很多讀者在接觸市賺率之後，都會疑惑格力電器的估值為何明顯低於美的集團！實際上，除了企業管理層極具爭議之外，最大的原因還是利潤增速略顯遜色。這個時候，很多讀者都陷於糾結，格力到底怎樣估值，到底該不該買？
筆者的回答則是：喜歡就買！至於如何估值？考慮到同一行業總是同漲同跌，所以就把美的作為行業標杆。標杆高估之後，一併賣出格力即可！
高階白酒如何估值？還要看經濟轉型！
2025年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三大高階白酒前景暗淡，利潤增速很可能大幅低於ROE的1/3。實際上，短期幾年低於1/3無所謂，長期低於1/3才需要擔心。這個時候，就需要看國內的經濟轉型了。轉型成功之後，高階白酒重回1/3的ROE增長也並非奢望！
雪球官方投資課程升級！
14章核心課程，聚焦大類資產投資方法論，重點介紹A股/港股/美股/債券/商品等資產的特性；精講優秀標的案例；入群即可獲得1本配套教學書籍……快來加入！
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本課程為雪球基金髮起，僅作為投教科普，不構成投資建議。
雪球基金是獲證監會核准的持牌基金銷售機構，提供安全高效的基金投資服務。

相關文章