財經媒體對傑克遜霍爾會議的報道，似乎讓人感覺，傑克遜霍爾是央行的“超級碗”；其實，它應該是央行的“象牙塔”。
之所以這個會議定在懷俄明州的傑克遜霍爾，是因為傑克遜霍爾是堪薩斯聯儲管區中以飛釣著稱的風景區。當時（1982），堪薩斯聯儲想在自己的管區搞個高規格的會議，要把酷愛飛釣的美聯儲主席沃爾克請來造勢，傑克遜霍爾當之無愧成為首選。
四十餘年來，每次的傑克遜霍爾研討會雲集了各國央行智囊並學術精英們，大部分時間是學術交流。公眾僅僅關注的是美聯儲主席做的主題演講，其實研討會期間發表的論文才是真正引領宏觀經濟思想的前沿。本次也毫無例外，筆者將在下一篇文章嘗試著給出粗略的總結，請喜歡燒腦的讀者稍候。而本文則集中筆墨對鮑威爾週五早上的主題演講進行解讀。
跟一年前的8分鐘“痛苦”演講相比，這次鮑威爾用了雙倍的時間來提醒市場美聯儲要將抗通脹進行到底。因此，不少市場人士認為鮑威爾的本次演講偏鷹派（包括摩根大通的語言模型在內）。鮑威爾提到儘管通脹目前仍在下行趨勢，但是經濟增長仍然沒能按照預期放緩，而勞動力市場強勁程度依然與2%的通脹目標不匹配，因此，通脹目前下行趨勢有可能隨時被上述因素的超預期增強所打破。聽到這裡，臺下人們覺得似乎9月就要加息了？！
其實不然，與2023年鮑威爾的所有演講相比，這篇演講的鷹派程度最低的。筆者認為，這篇演講為短期內鷹派，兩年期收益率上升，11月加息的機率上升了8%，達到42%。正如筆者在上週的文章中認為得那樣，短期內的鷹派很可能是鮑威爾的一種輿論策略，為美聯儲預留了政策靈活性的空間。但是從這次他對鷹派立場的重申來看，與2022年相比，鮑威爾的演講其實更加平衡。
有個小細節讀者可能不知道：演講的文字直到現場講話結束後才對外公開，因此當鮑威爾在演講中說到“核心個人消費支出通脹率（core PCE）在2022年2月達到5.4，逐漸下降至7月的4.3”時，引起了一些聽眾的不解。摩根大通的大衛·凱利（David Kelly）在鮑威爾演講後立即指出，7月core PCE要到8月31日美國東部時間上午8:30才能公佈，上一次的官方資料（6月份）為4.1%。而演講的文字明確表明，4.3%是美聯儲對7月核心PCE的估計。鮑威爾已經提前對這個預期資料給出了滿意的評分，這也符合筆者一直的觀點: 下一個PCE月增長仍保持在0.2%以內，美聯儲的加息週期應該就算暫告一段落了。
鮑威爾強調：“我們認為當前的政策立場具有緊縮性，對經濟活動、就業和通脹產生下行壓力。” 誠然，美聯儲很難從現實經濟資料上爭辯說政策是明顯緊縮的，特別是當下美國經濟和勞動市場的抗壓能力，甚至包括最敏感於利率的經濟領域，如房地產見底回升的趨勢（甚至一些曾經被認為要爆雷的商業辦公地產股票自5月以來也有所回暖）。於是，鮑威爾以實際利率，即名義利率高於通脹的部分，作為政策緊縮性的證據，來暗示市場，“其實，我倒希望我能變鴿。。。”
的確，在過去一年中，實際利率已經大幅上升，現在已經是正值。而近來美聯儲關於“被動緊縮”的討論，以及鮑威爾演講中提到實際利率正值的細節，使筆者感到鮑威爾客串鷹派角色將盡。
鮑威爾和美聯儲的其他官員目前預測2024年將削減大約100個基點的利率，而債券市場也在定價明年削減約100個基點的利率。當7月會議被問及這一預測時，鮑威爾提出“被動緊縮”的說法，即隨著通脹下降，如果名義利率不變，則實際利率上升。在美聯儲提出的更高、更持久的利率政策背景下，2024年削減利率的預測就顯得鴿派了。也就是說，即使通脹超過2%的目標，由於“被動緊縮”，也可能促使美聯儲在2024年削減利率。
另外，更高、更持久的利率政策的合理性是需要其各個部分統一的，比如，通脹結構性上升（通脹目標也隨之上升），同時配合更高的r*中性利率。其實市場期待美聯儲對這些方面進行相應調整。不過，鮑威爾的演講在這個問題上沒有滿足市場。2%的通脹目標不容置疑; 而“在多雲的天空下，靠星星導航。。。”的美聯儲，即使經歷了一年的困惑，也沒敢把r*的預測提高，難道他們內心深處仍然堅信通脹是過渡性的？
眾所周知，新冠疫情後出現了大規模的財政和政治變化，美聯儲對r*的估計卻仍然穩定在疫情前的水平。r*是否應該發生了變化？鮑威爾在2018年6月的一篇講話中明確表示財政赤字應該將r*中性利率推高。當時，美國的赤字佔GDP的3.6%，美聯儲預測的r*為2.9%。如今，赤字佔GDP的比例已經達到了8.5%，而r*仍然停滯在2.5%。在這些年裡，美國國債總額增加了50%，赤字也擴大了。承認結構性變化只是口頭上再次表達了市場已經知曉的事實：世界已經改變了。因此，在美聯儲的政策框架裡，中性利率居然完全沒有變化，令人難以置信，與“更長更高”的政策不合拍，令筆者認為美聯儲中期迴歸鴿派。
鮑威爾說：“我們在多雲的天空下，靠星星導航。。。” — 美聯儲的困惑繼續。在美聯儲充滿困惑的政策框架下，宏觀資料的矛盾百出。現在美聯儲的中長期鴿派傾向的遠水，也解不了風險市場的近渴。
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