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順利度過2025年1月，特別是最後的“煙花”周，還是很神奇的。
一週以前，市場還在為特朗普的“星門”計劃歡呼喝彩，儘管此專案聽起來數字（$500B）巨大，非常吸睛，不過其實大家都知道主要部分由已經進行中的專案組成（雖然也有一些新資金）；事隔幾天的週一，就被中國的開源AI模型DeepSeek（深度求索）搶佔了頭條新聞，還造成了偌大的美國股市的片刻恐慌。其實，這個“深度求索”也不是這兩天才冒出來的，人家從去年第四季度就陸續有各種訊息，同時早也是免費可以試用的。
筆者對這個現象將在下一篇文章中進行解讀，不過筆者感嘆：優質的公開資訊隨處可見，但對於每一位自信自己可以在市場上賺錢的投資者來說，必須能夠在大批跟風“群眾”正確理解這些資訊之前做出動作，才能夠真正獲利。市場非常有效，但並非完全有效。
本週市場最關注的“煙花”自然是美聯儲議息會議，不過，這個會議可以說是最無聊的一次。
筆者的感受總結一句話：在牌桌上的美聯儲，緊緊地捂住自己的牌，就怕被市場看到底牌。在會後的記者問答環節，鮑威爾竭盡全力不讓自己說露嘴。總而言之，3月份降息的可能性越來越小了。
美聯儲認為，一切都仍然在常態中：目前的政策“不是高度限制性的，而是有意義的限制性”；就業市場“相當穩定且大致處於平衡狀態”；通脹正在按照預期回落，似乎已經做好了回到2%目標的準備。
當然，接下來是鮑威爾經典的“正確廢話”：政策是限制性的，但是，“整體金融狀況可能仍然寬鬆”；“如果你有一份工作，一切都很好”，但就業市場處於“招聘率很低的環境”，同時“不需要它（就業市場）進一步冷卻了”；住房通脹“現在正在穩步地下降”，但是，未來通脹的可能範圍“非常非常寬泛”……進一步展望未來，當前的政策利率幾乎高於“委員會中所有人對長期中性利率的估計”，那意思是還有很大降息的空間？
“我們只能拭目以待”……美聯儲希望，未來更多的資料，讓他們的工作可以輕鬆一些。
記者問答中最多的問題還是關稅，也是鮑威爾迴避得最多的問題。而幾天後，特朗普的關稅“頭條”如期而至（當然，最近頭條新聞，天天是關稅，市場很可能對此有些麻木了；而對“商人特朗普”來說，到底是不是真的沒有討價還價的餘地？有誰摸得透？）。
美聯儲的任務，無論是維持物價穩定還是就業最大化，終究還是保持美國經濟穩定增長。而特朗普2.0加徵關稅，是影響未來美國經濟增長的“屋子裡的大象”，美聯儲的糾結究竟在哪裡？通脹預期應該是目前市場爭論的焦點：關稅究竟是會造成經濟衰退後的價格通縮呢，還是會造成價格長期通脹？
如果回看歷史，得出的結果支援第一種看法：2018年和2019年中，但凡加徵關稅的訊息都會引起一波債券價格的上漲（見下圖20年期美國國債ETF的價格在2018-2019年間對加徵關稅的反應）。
說明投資人認為加徵關稅對股市利空的懼怕更勝過對通脹的擔憂，在2025年的今天市場也仍然是這個觀點。
筆者在之前的文章中也論述過，關稅造成一次性的價格變化，提高了價格水平，效果類似加了一種稅，但本身並不是真正的“通脹”。而貿易伙伴的報復和貿易戰升級的風險，可能會凍結對出口重點行業的投資，對於經濟整體會產生負面的信心衝擊。上世紀30年代的Smoot-Hawley（斯穆特-霍利，見筆者的“最美麗的單詞”一文）因為關稅增加導致信心崩潰，螺旋式通縮，加劇大蕭條，其影響堪稱是教科書級別的。美聯儲如果認為經濟信心的損害比一次性提高價格水平對通脹造成的危害要大，就會做好降息的準備。
但是，這可能只是一個角度，本週Nick Timiraos （號稱是美聯儲的傳聲筒）在《華爾街日報》上發表了一篇文章，提出了有意思的觀點，支援第二種看法：如果大家一致認為通脹是一種心理現象，那麼一旦人們的心理發生了變化，關稅將會造成持續通脹。
在2008年至2020年期間，大部分的美國企業基本上是無法將產品價格提高超過20%。Timiraos認為“上一次特朗普擔任總統並對貿易伙伴徵收關稅時，對未來通脹的預期很低……公眾對通貨膨脹幾乎沒有經驗，這使得企業更不願意將關稅的價格上漲轉嫁給消費者。” 而經過新冠後的高通脹，“由於企業管理團隊一直在轉嫁更高的成本，因此他們擁有五年前所缺乏的提高價格的經驗。即使是沒有受到關稅打擊的國內生產商，也可以以更高的進口價格作為提高自身價格的藉口。”
這種看法不無道理。但問題是，之所以2018-2019年的貿易戰沒有造成真正的通脹是因為人民幣貶值，美聯儲降息為美國經濟買了單。如果貿易戰大打出手，沒有人真正來為價格上漲來買單，那麼美國企業一旦將價格上漲完全轉加給美國消費者後，美國消費者是否能成為那個最後一位願意並且有能力來買單的，而且能堅持多久？
筆者認為，美國消費者的願不願意和能不能，最終還是由就業市場來決定的。同時，如果通脹在加徵關稅後，有反彈跡象的話，恐怕對共和黨的中期選舉不利，這一點特朗普團隊應該是會密切關注的。因此，短期而言，關稅令市場一驚一乍；中長期，影響還真如鮑威爾所言，“我們只能拭目以待”。
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作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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