彭博債券月報
2025年4月
彭博2025年全新升級彭博債券南向通雙週報，推出彭博債券月報，旨在為市場參與者提供固收市場熱點、債券市場關鍵資料及圖表和最值得關注的固收產品等即時市場熱點內容，助您即時獲取市場熱點動態，做出明智投資決策。
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美債期貨波動非系統性平倉，而是互換利差的劇烈反應
4月以來，美國國債期貨市場出現明顯波動，尤其10年期合約短期內快速回調，各期限歷史波動率均在四月達到了高點，引發市場對基差交易是否正在被大幅平倉的擔憂。
然而，從倉位與交易資料來看，基差交易是否正在被大量平倉並無充分依據。基差交易是透過賣空國債期貨、買入現券並透過回購融資來套利兩者價格差。通常這種結構在資金穩定、波動受控的環境中被視為低風險策略。若該交易結構遭遇系統性解除，市場會出現以下跡象：期貨強於現券、大量回補空頭、期貨未平倉量大幅下滑。從實際表現來看，情況並非如此。2Y、5Y、10Y合約未平倉量僅下滑1%-5%，與2020年疫情時的劇烈調整（15%-25%）還是有一定差距。
那麼這輪波動從何而來？答案可能在於市場對監管政策的預期，尤其是SLR（補充槓桿率）減免的討論。SLR是商業銀行的資本充足率指標之一，該規定要求銀行為所有表內資產（包括美國國債）配置資本，不論其風險等級。在市場平穩時，這一機制可抑制槓桿過度擴張；但在波動劇烈時，它反而限制銀行擴表能力，導致國債市場“流動性枯竭”的風險上升。
對沖基金押注監管將放鬆SLR，以提升銀行參與能力，緩解國債市場的結構性壓力，並減少對掉期的替代需求。基於這種預期，交易員提前佈局了互換利差擴大的交易結構，即押注國債收益率下行、互換維持穩定，從而利差拉闊。互換利差是指固定利率掉期與同期限美國國債收益率之間的差值。典型交易方式是買入美國國債，同時進行SOFR固定利率互換（付固定、買浮動）以賺取利差。當預期美債需求增加、收益率下行，互換利差通常擴大，交易者從中獲利。但SLR減免遲遲未落地，疊加關稅不確定性影響，相關頭寸進行平倉，交易者大量賣出美國國債，導致美債收益率大幅上升以及互換利差劇烈收窄。這正是本輪波動的真正核心：波動發生在現券與掉期之間。
總結來看，當前美債市場表面看似是期貨震盪，實則是SLR監管預期變化引發的掉期利差調整。投資者應密切關注SLR改革進展、做市能力回升情況，以及互換利差結構變化，這些將成為利率市場下一階段波動的關鍵線索。
避險情緒升溫下的韌性與估值優勢：中資美元債展現相對穩健
自4月初美國宣佈擬對中國產品加徵新一輪關稅以來，亞洲美元債市場避險情緒顯著升溫。儘管信用利差尚未明顯走闊，債券價格調整主要源於美債收益率短期回落，但市場對未來潛在的資金外流與企業信用風險保持高度敏感。
在避險資金尚未全面撤離、但利率波動加劇的環境下，中資美元債的估值優勢進一步凸顯。截至4月中旬，美國投資級公司債OAS走闊約20bps，而中資美元債僅走闊約14bps，兩者之間的利差倒掛進一步擴大，目前中美投資級美元債的OAS差為-20bps左右，接近過去一年的最大折價區間，表明中資債券可能正處於低估狀態。
雖然4月初惠譽將中國的長期外幣發行人評級下調，市場一度擔憂此舉會引發中資美元債信用利差上升。但從實際表現來看，中資信用利差依然保持相對穩定，未出現評級調整後的“補跌”走勢。這背後不僅是投資者對中資企業違約率與再融資風險已有較為充分定價，更是中國國內“寬信用”政策延續、基本面暫未失控的體現。
國內信用擴張回暖，為中資美元債提供基本面支撐
政策層面，中國近期持續強調“穩增長”導向，在全國兩會後，市場進一步聚焦是否會出臺新一輪結構性刺激或信用投放工具。2025年一季度資料顯示，信貸投放大幅超預期, 其中1月新增人民幣貸款達5.2萬億元，為歷史同期最高水平。廣義社會融資亦同比顯著增長，顯示出政策層面對實體經濟的融資支援力度持續增強。
投資者關注的焦點，正從外部評級或宏觀風險，逐步迴歸到債券本身的估值合理性與償債能力。當前中資美元債在估值層面具備明顯吸引力，而在政策與基本面配合下，特別是高等級國企債與龍頭民企債，仍具備配置價值。
美國MBS信貸標準持續收緊，主流購房者融資難度加大
2025年以來，美國房貸市場的信貸條件變得越來越緊，尤其是針對大多數申請普通貸款的購房者。雖然整體的房貸可得性指數最近稍有回升，但這其實主要是因為“Jumbo貸款”放鬆了一些限制，也就是那些金額超過政府支援貸款限額的大額房貸。簡單來說，Jumbo貸款指的是超過美國聯邦住房金融機構規定限額的抵押貸款，通常適用於價格較高的房產。由於不受政府機構擔保，Jumbo貸款通常由銀行持有在資產負債表內或透過非機構市場發行，對借款人的信用資質要求更高。
更值得關注的是，特朗普政府上臺後正系統性收縮政府在住房金融體系中的角色。聯邦住房金融局近期已叫停特殊用途信貸專案並削減住房與城市發展部的監管人手，進一步限制中低收入群體的購房渠道，MBS市場結構或將持續向“非機構+高淨值客戶”傾斜。
對於市場參與者而言，這一結構性變化帶來明確的訊號，投資上應更加傾向信用資質優良的合規或Jumbo掛鉤MBS資產；非合規產品雖增長迅速，但其風險溢價與下行週期中的流動性承壓需加倍警惕。
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本文作者
彭博中國區固定收益分析師 廖彬
彭博中國區債券產品市場專家 郭薇
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