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上半年標普指數（SPX）回報率15%，而單看第二季度，指數才上漲4.4%。當然，把2023年第四季度和2024年第一季度的+10%連在一起看，第二季度還能繼續漲，確實是夠強勁的三個月（QQQ回報率已經強到沒朋友了）。
但是再多看幾個角度就會發現，與現金相比，所有其他資產的表現都不盡如人意：
大宗商品和債券基本持平（分別為+0.11%和+0.26%）；比特幣下跌了9.4%；筆者經常提到的等權重標普指數（SPXW）下跌超過3%。儘管標普指數和納斯達克指數表現良好，其實第二季度並不容易。季度中間，標普曾下跌 5.5%，QQQ 曾下跌 7%。可以這麼說，大多數投資者的第二季度體驗不像大盤指數公佈的趨勢線那樣躺贏。
第一季度（Q1）市場普漲，但第二季度（Q2）沒有。在所有非科技行業中，只有公用事業XLU和必需消費品XLP在第二季度走高。除XLC和XLK外，所有板塊今年上半年的表現都跑輸標普指數。與第一季度相比，第二季度大部分收益集中在科技股。
市場在越走越窄的爬升中，不無掙扎。市場最重要的掙扎在哪裡？
上週的文章“暢（空？妄？）想美股下半場”中，筆者給出了一個下半年風險資產的向上情景。要實現這個情景，最重要的是兩點，1）經濟可以放緩，但是不衰退；2）美聯儲今年開始降息（必須趕在經濟衰退之前）。
根據最近的幾個指標，經濟進入放緩已經明牌：
1）亞特蘭大聯儲的GDPNow模型現在顯示，第二季度（Q2）增長1.5%，低於兩週前估計的3%;
2）6月ISM服務業採購經理指數自2022年底以來首次跌破50，處於疫情以來的最低水平; 第二季度ISM製造業採購經理指數再次低於50;
3）就業市場疲軟，持續申領失業救濟人數升至2021年11月的水平（非農資料，請見本文接下來更多細節）;
4）彭博經濟意外指數處於2018年底以來的最低水平（當時美聯儲不得不轉向降息）。
寬度收窄（筆者在上週的文章中也提到寬度問題，寬度是一把“雙刃劍”）、石油和小盤股下跌、防禦性股票XLU和XLP表現轉強——都表明市場對經濟衰退感到擔憂。2023年也出現過類似的情況，但隨後憂慮解除，市場寬度改善。今年是否會走同樣的路徑？
6月份的非農就業資料毫無疑問是疲軟的：
1）失業率上升0.09%至4.1%，2023年上半年3個月平均低點為3.5%，最近3個月分別為3.9%、4.0%和4.1%，因此觸發了Sahm Rule衰退指標。
2）總工作小時指數較5月增長0.1%，2024第二季度年化僅增長0.3%，預示GDP下行風險。
3）臨時就業是就業市場的領先指標，年化率下降了 7.89%。
4）就業人數修正是另一個領先指標，持續的負面修正表明勞工部的資料平滑模型高估了就業趨勢。2023 年的12 個月中有 11 個月對前兩個月的修正為負；2024年除了第一季度以外，4 月和 5 月的淨修正為 -111,000。
5）兩個最強勁的部份是：政府就業年增長率為2.67%；教育和醫療保健就業為4.24%。其他私企部份就業總人數從23年6月的2.33%和23年12月的1.75%放緩至1.50%。
6）報告的其他關鍵組成部分保持穩定，每週工作小時指數維持在34.3不變，僅比20年第二季度之前的十年低點高出0.1。平均時薪增長0.3%至3.9%的年率，略高於美聯儲認為可持續的水平（~3.5%）。
筆者在上週的“風險在哪裡？”一文中指出：“這個資料偏弱的機率較大，因此可能繼續推高美聯儲9月降息的機率。” 9月的降息目前仍有較大的不確定性，估計8 月份基準修訂（就業和工資季度普查（QCEW））可能是決定性的資料點。在這個資料出爐之前，大小非農之間的分歧大機率會持續。
美聯儲6月會議紀要告訴市場：美聯儲認為貝弗裡奇曲線（Beveridge Curve）和菲利普斯曲線 （Phillips Curve）已經處在一個危險的拐點，就業需求額外的疲軟可能導致失業率的非線性上升。引用芝加哥聯儲行長古爾斯比（Austan Goolsbee）形象的話來總結，“失業率下降像羽毛，上升像火箭”。如果資料的基調不發生大幅變化，本月底的美聯儲會議應該會為9月降息做準備。
“如入猛獅，出入羔羊”，用這句英文俗語來形容美國經濟的第二季度是再恰當不過了。過去3個月美國股市的市場內部情況其實與經濟增長放緩是一致：小盤股、工業股、運輸股、材料股、能源股和房屋建築商股均走低；人工智慧的熱潮仍在肆虐，科技和通訊服務業大幅上漲。第二季度財報季將於週五以各大銀行拉開帷幕。對經濟敏感的非科技行業的股價表現和盈利預測修正的表現預示著，這可能是一個令人失望的財報季。
JP摩根的大牌分析師Marco Kolanovic（一直看熊市場）的離職，說明短期市場風險情緒已經過於樂觀，熊成了瀕於滅絕的珍稀動物。筆者建議：整體策略不變，適當持有現金，保持風險資產合理配置，接下來等待逢低加倉的機會。
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下週末因參加崇禮168越野比賽，跟各位讀者請假一次，7月19日再見。
作者介紹：
Esther Ying Yang
揚纓女士Risk Lighthouse LLC 聯合創始人。她有二十多年華爾街金融機構的工作經驗，尤其專長金融衍生品增效和對沖策略。曾在VOYA投資管理公司任高階副總裁。揚纓親身經歷過2001年納斯達克股市泡沫破滅， 2008年次級房貸造成的金融危機以及過去三年的疫情、通脹行情。她從多年的華爾街市場經驗中訓練出對經濟宏觀環境有清晰的直覺及對金融市場的風雨變換敏銳的嗅覺。她持有北美高階精算師（FSA）和 金融分析師 (CFA), 北京大學細胞生物學士, 加拿大滑鉄盧大學金融數學碩士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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