2025年3月，上海證券交易所釋出《上海證券交易所公司債券發行上市稽核規則適用指引第3號——稽核重點關注事項（2025年修訂）》，並首次明確城投債相關稽核要求。對此事件，我們的核心分析結論如下：
第一，政策明確公益性業務範疇和具體城投債稽核指標。公益性業務主要包括市政基礎設施建設、土地整理、公益性住房建設，但未包括公用事業等有經營收益的業務；具體稽核指標為資產、收入中公益性業務相關成分佔比以及淨利潤中財政補貼佔比。
第二，政策延續以公益性業務為主營業務的主體審慎發行公司債、不得新增政府債務（隱性債務）的要求，這符合新增公益性專案建設“先有預算、後有支出”的規定，對於基礎設施建設等公益性業務新增融資應當尤其關注合規性風險。
第三，此次指引明確募集資金償還存量債務的，存量債務不涉及隱性債務。我們認為在當前地方債置換隱性債務背景下，公司債類的隱債也被納入置換範疇，不再主要依靠新發債滾動，這也就意味著城投債階段性縮量趨勢延續，但在退平臺和轉型基本完成後，退出融資平臺名單的城投公司新發債融資可能增長，其融資需要自主償債，地方政府不承擔償債責任。
第四，對於退平臺和轉型完成後的城投公司，參考指引要求，對其償債能力的評估需要重點關注EBITDA對利息的覆蓋倍數、資產變現能力、業務多元化控股公司的業務協同性以及母公司對下屬公司控制力（獲得分紅收益的能力）。除此之外，考慮到城投公司存在透過貿易收入做大經營性收入規模的情況，需要關注貿易業務的合理性和真實性及交易對手方、跨區域經營風險。
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