本文對境內信用債違約處置方式、回收率、處置週期等進行全面梳理，為債券風險處置提供借鑑。基於資料的可得性，如無特殊說明，本文分析樣本均為2014-2024年期間，境內發生實質違約（即發行人無法按期（含寬限期）足額償還債券本息）的公募信用債，不含展期和技術性違約。
本文主要有以下重點結論：
第一，信用債違約處置方式可大致分為自主協商、法律途徑、市場化交易三類，其中，法律途徑是實踐中最主要的債券違約處置方式，以破產重整為主。截至2024年末，以破產重整為主要處置措施的違約主體、債券數量、違約規模在全部違約債券中的佔比分別為45.2%、48.6%、49.1%。
第二，債權人在信用債違約處置中地位相對被動。以破產程式為例，按照政策規定，破產程式需要滿足“企業法人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力”。當前違約債券的破產程式雖然主要由債權人提出申請（當然也有債務人主動提出申請的），但債權人地位仍相對被動，主要是由於三點原因：一是儘管債權人提出對債務人的破產申請，但可能由於缺乏充分證據表明債務人已經資不抵債，從而導致破產申請被駁回；二是一旦破產程式啟動，個別債權人（其他未提出破產申請的債權人）意見對破產程式的執行影響微弱，即使是在此前已採取資產保全等措施的情況下，其債權也會被納入重整債權中統一執行破產程式；三是若存在債務人“惡意逃廢債”的風險，債權人舉證並行使撤銷權在實踐中存在難度。
第三，信用債違約後處置進度緩慢，違約後本息償付比例低。截至2024年末，有違約處置方案的主體數量為119個（以下簡稱“有處置方案樣本”），佔全部違約主體的比重約八成，其中，本息實現全額償付的債券數量在有處置方案樣本債券中佔比僅6.3%，本息償付比例不足30%或未有償付的債券數量佔有處置方案樣本的比重達88.7%。
第四，違約債券的累計回收率整體水平僅約6%。2018年信用債違約規模開始快速上升，違約債券累計回收率降至約5%；自2022年以來，由於債券展期常態化，實質違約（未包含展期）規模收斂，但2024年累計回收率仍然僅約6.3%。
第五，主流債券違約處置方式的平均處置時間至少在2年以上。當前違約債券主流處置方式首先是破產重整，其次是債務重組，債務人所涉債務規模龐大、債權結構複雜、處置週期長，平均處置週期分別約25.6、22.4個月，並且2018以來發生違約的大部分主體當前仍在處置流程或分期償還過程中，實際的平均處置週期要長於上述基準。
第六，自主協商處置方式下回收率要高於法律途徑，主要是由於個別案例透過外部流動性支援獲得全額償付，個案差異較大。截至2024年末，透過自主協商措施實現違約處置的債券累計回收率達到28.3%，主要是由於個別違約主體透過獲得外部流動性支援等方式，實現了違約債券的一次性全額償付，而債務重組作為自主協商處置的主流方式，其累計回收率約20.5%，顯著高於破產重整的違約債券累計回收率（約3.2%）。
第七，個體層面違約債券回收率差異大，主要取決於違約主體主業的核心競爭力、資產質量，還可能受到外部流動性支援因素影響。部分主體在剝離不良資產、保留優質資產或者行業景氣度好轉等背景下，經營狀況回升，債券違約後也存在高比例甚至全額償付的可能。比如，截至2024年末，製造業違約債券累計回收率約為15.3%，其中，約六成違約主體違約後無本息回收記錄，但也有佔比23.7%的違約主體在違約後全額償付了違約債券本息。
第八，分企業性質來看，國有企業的違約債券回收率高於民企，並且較少使用破產清算、和解方式進行違約處置。國有企業基本未有破產清算、破產和解案例，側面反映國有企業更希望透過重整來實現持續經營。截至2024年末，國有企業、民營企業違約債券的累計回收率分別為12.0%、6.7%，其他型別企業（公眾企業、外資企業等）回收率更低，即使是有個例因素（部分國企違約債券全額或者高比例償付）的影響，該回收率水平也有一定代表性。值得注意的是，在國有企業中，央企的違約債券回收率要低於地方國企。截至2024年末，央企、地方國企累計回收率分別為9.1%、15.7%。
第九，分割槽域來看，大部分割槽域違約債券累計回收率在基準水平左右（約6%），其中，東部區域違約主體在全部違約主體中約佔六成， 2024年末的累計回收率約6.5%，儘管已經有佔比32.8%的主體陸續償付債券本息，但大部分違約主體仍處於債務重組或破產重整的處置過程中；中部區域回收率水平最低，2024年末的累計回收率僅約4.0%；西部區域累計回收率達20.5%，主要是由於第三方代償和AMC收購處置案例拉高了區域違約債券回收率。
第十，分債券品種來看，企業債的違約後回收率要明顯高於其他品種，短期限債券品種回收率相對高於長期限品種，銀行間市場債券回收率高於交易所市場，公募債回收率要高於私募品種。分債券品種來看，截至2024年末，按違約債券的累計回收率由高到底依次為一般企業債、一般短期融資券、超短期融資券、一般中期票據、一般公司債，累計回收率分別為24.6%、15.3%、9.9%、8.8%、3.7%，其中，公司債回收率最低，或與2015年以來公司債市場擴容、發行人資質下沉有關。與此同時，私募品種（含私募公司債、定向工具）累計回收率僅約1.1%，並且存在同一個國有違約主體在破產重整前優先兌付公募債的情況。
第十一，違約債券的增信代償效力較弱，主要是由於擔保方為關聯方，或者抵質押資產難以變現。在有增信的違約債券中，增信方式以不可撤銷的連帶責任保證為主，但由於保證人為關聯方（以控股股東為主，少數房地產主體債券擔保方為下屬專案公司），違約風險在體系內形成傳導，出現“擔而難保”現象。同時，儘管部分債券有資產抵質押等增信，但由於資產難以變現或變現價值有限，也未形成實質的增信效力。值得注意的是，在違約私募品種債券中，有擔保方代償的案例，擔保方為專業第三方擔保機構，說明專業擔保機構實際的增信效力相對強於關聯方。
本文梳理了境內信用債實質違約後債券處置方式、處置進展和回收情況，總結違約處置回收率和處置週期的基準水平，以供業務參考。
基於資料可得性，本文分析的樣本為2014-2024年期間境內發生實質違約（即發行人無法按期（含寬限期）足額償還債券本息）的公募信用債（以下簡稱“違約處置樣本”），其中，債券展期和技術性違約不在本文討論範疇內。
一、違約處置方式
1.1 政策梳理
從監管政策來看，違約債券處置方式日趨多元化、市場化。
2020年7月，人民銀行、發改委和證監會聯合釋出了《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀髮〔2020〕144號），要求發行人應積極透過資產處置、清收賬款、落實增信、引入戰投等方式籌措償付資金，支援各類債券市場參與主體、鼓勵專業資產處置機構參與違約債券轉讓活動，發行人與債券持有人可以平等協商透過債券置換、展期等方式進行債務重組。2023年10月，中國證券業協會發布《公司債券受託管理人處置公司債券違約風險指引》，違約處置方式包括資產處置、清收賬款、引入戰略投資者、資產重組與債務重組、提起和參加仲裁、民事訴訟或者破產等法律程式、要求發行人追加擔保、處置擔保物等。同時，監管部門推動違約債券市場化轉讓。按照2019年12月人民銀行《關於開展到期違約債券轉讓業務有關事宜的通知》（公告〔2019〕24號）要求，全國銀行間同業拆借中心於2020年2月釋出了《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》（中匯交發〔2020〕39號），允許境內外銀行間市場投資者參與到期違約債券轉讓業務，非金融機構合格投資人可以透過北金所參與。2020年8月，《全國銀行間同業拆借中心債券匿名拍賣實施細則》（中匯交發〔2020〕235號）釋出，允許違約債券透過交易中心進行匿名拍賣。
1.2 處置實踐
從違約處置實踐來看，透過對現行違約債券處置方案[1]的梳理，結合監管政策規定，我們將違約處置方式大致劃分為自主協商、法律途徑和市場化交易三大類，每一類中又包括若干具體的處置措施。
一是自主協商，是指發行人與債券持有人（或有合法授權的受託管理人，下同）進行協商，給予發行人一定的寬限期，商議違約風險化解方案，可進一步分為自籌資金、第三人代償（含擔保人代償）和債務重組。其中，自籌資金是指發行人通過出售資產、收回應收賬款、處理擔保物、獲取外部貸款等手段自行籌集償付債券的所需資金，解決財務困境；第三人代償是指包含債券增信主體（即擔保人）及其他第三人代替發行人償還債券本息，並結清債權債務關係。值得注意的是，當前違約公募債券中由增信主體代為償還違約債券本息的案例有限，主要是由於增信主體通常為發債主體的關聯方（比如母公司、最終控股股東），體系內的風險傳遞導致增信方“擔而難保”現象較為突出（下文詳述）。債務重組則是指在發行人無能力自籌資金、無第三人代償的情況下，由發行人與債券持有人透過協商，對到期債券採取置換、展期、調整債券償付條款（包括調減本金、降低利率、減免利息、分期償付、追加增信等）等方式進行重組，亦可透過引入戰略投資者對發行人資產和債務進行整體重組。
二是法律途徑，此種方式通常適用於發行人經營狀況惡化程度較高，整體債務體量較大，債權人結構複雜，無法透過協商方式解決債務風險，具體又可分為仲裁和民事訴訟，其中，民事訴訟又可細分為求償訴訟[2]和破產訴訟，仲裁和求償訴訟的實際案例有限，本文不作重點論述。
破產訴訟又可細分為破產重整、破產和解和破產清算，以法院裁定受理為起點，目的在於整體解決所有債權人與債務人之間的債務清償關係。按照2006年8月全國人大常委會發布的《企業破產法》（中華人民共和國主席令第54號）（以下簡稱“《企業破產法》”）的規定，破產程式的前提是：企業法人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人或債權人可以向法院提出重整、和解（僅能由債務人提出）或者破產清算的申請。破產程式之間可以相互轉換，即破產清算可以轉重整或和解程式，但對於長期持續不能到期償還債務、挽救無望的企業，應當及時破產清算[3]。
從適用情況的差異來看，破產重整是指債務人滿足破產條件但仍有重整希望和價值，按照重整計劃透過債務清理、經營重組，解決債務問題，使企業重新獲得經營能力，程式複雜，費用高昂，耗時較長，主要適用於大型企業；破產和解是指在法院受理破產案件過程中，債務人和債權人就延期償還和債務減免等問題達成和解協議，由債務人提出和解申請，程式相對簡單，適用於中小企業；破產清算適用於已經喪失持續經營能力，無法透過重整或和解方式繼續挽救的企業，採用破產清算方式對債務人全部財產進行公平分配。另外，近年來多地還出臺了預重整[4]相關指導檔案，並已有實踐案例，作為破產重整的前置程式（即在法院裁定受理破產重整之前），預重整期間，債務人主要負責財產盤點、核對債權、與債權人等利害關係人協商制定重整計劃，債權人可以開展債權申報，為後續重整程式啟動做好準備。
在債券違約處置實踐中，破產程式主要由債權人提出申請，但債權人仍然處於相對被動的地位。
在實施破產重整的違約處置樣本中，重整程式由債權人提出申請的違約主體數量佔破產重整違約主體的比重為58.6%，債務人通常不會提出異議（儘管債務人有法定異議權），並且經法院審查認為重整申請符合規定的，即可裁定受理債務人重整；債權人（包含申請重整之外的其他債權人）可在重整計劃提交債權人會議表決時選擇“不透過”，但法院仍可在滿足一定條件下強制批准重整計劃。在實施破產清算的違約處置樣本中，破產清算也以債權人提出申請為主，即債權人認為債務人已無挽救價值，要求透過對債務人的全部財產公平分配得以受償，但若債務人對破產清算有異議的，法院也可透過審查裁定受理或駁回清算申請。比如，廣州富力地產股份有限公司（以下簡稱“富力公司”）被其子公司的債權人申請破產清算，富力公司提出異議，法院認為“富力公司目前營業正常且未有證據證明該公司資不抵債”，最終駁回破產清算申請[5]。
同時，對於由債務人申請重整或清算的，債權人需防範“惡意逃廢債”風險，破產管理人或債權人應及時行使撤銷權，但在實踐中，權利行使的難點主要是難以掌握債務人“惡意逃廢債”的線索。根據《企業破產法》第三十一條、第三十二條、第三十三條，若債務人在破產申請前一定時間內對其財產實施無償轉讓、以明顯不合理價格交易，對無擔保的債務提供財產擔保，對未到期的債務提前清償，放棄債權，或已經具備破產條件仍對個別債權人進行清償，或存在隱匿、轉移財產，虛構債務或者承認不真實債務等“惡意逃廢債”行為，管理人有權申請法院支援撤銷相關行為並將追回的財產歸入債務人財產範疇。若管理人不履職，債權人（不區分單一債權人或全部債權人）亦可透過訴訟行使債權人撤銷權，以實現相同目的。
上述情況表明，在債券違約處置的實際情況中，企業債權債務關係較為複雜，涉及的債權人眾多，儘管債權人有對債務人破產提起申請或異議的權利，但個別債權人意見對破產程式的程序影響微弱，並且一旦破產程式啟動，個別債權人對債務人進行的訴訟、仲裁、保全措施等均會中止或解除，須按照重整程式和方案受償。
在違約處置樣本中，多數破產程式轉換案例為重整轉清算，也側面反映了實際破產案例中債權人的被動地位。在債務人不具備重整可行性、重整計劃未獲債權人表決透過、債務人不能執行重整計劃等情況下，經利害人請求，法院可宣告債務人破產，進入破產清算程式，相關案例如富貴鳥股份有限公司、洛娃科技實業集團有限公司、鐵牛集團有限公司、中融雙創(北京)科技集團有限公司等。個別案例是破產重整轉為破產和解，如華盛江泉集團有限公司在重整過程中達成和解協議，經債權人會議通過後獲得法院認可。
三是市場化交易，目前主要包括滬深交易所特定債券轉讓機制、外匯交易中心協議轉讓或匿名拍賣機制、北京金融資產交易所動態報價機制，違約債券持有人可透過市場化報價實現債券交易。同時，監管部門也提出“鼓勵具有專業資產處置經驗的機構參與債券違約處置，促進市場有效出清”，在實踐案例中已有從事不良資產收購和管理的專業機構（即AMC）作為市場參與主體參與違約債券處置。事實上，早在2018年就已有相關案例，如內蒙古博源控股集團有限公司在進行整體債務重組中，由中國信達資產管理股份有限公司對其名下3只合計30億元違約債券進行收購，最大程度保障了債券持有人的權益。
二、違約處置效果
本節以境內債券市場的違約處置樣本，來分析總結違約處置回收率、處置週期的基準水平。
2.1 整體處置進展
企業預警通資料顯示（下同），截至2024年末，我國公募信用債實質違約規模為[6]4901.7億元（下文未有特殊說明的違約規模均是指違約發生日債券本金和逾期利息之和），其中，違約債券本金餘額4642.3億元，違約日逾期利息259.4億元，涉及149個發債主體的481只債券，違約規模在經歷2018-2021年間持續高位後，近年呈現明顯下降的趨勢。
信用債違約處置實質進度較慢，違約後本息回收比例[7]低。截至2024年末，違約處置樣本中有119個主體公告了處置方案、或者方案已在實施階段或實施完畢，涉及債券數量380只（以下簡稱“有處置方案樣本”）、違約債券規模3899.2億元；但仍有30個違約主體尚未開展處置，或者處置方案未公告或未被透過，涉及違約債券101只，違約規模1002.5億元，佔全部實質違約規模的比重為20.5%，以近三年發生違約的房地產違約債券為主。在有處置方案樣本中，按照債券回收進度來看，僅有59只債券在違約後償付了部分或全部本金（含回售款）或利息，其中，回收率達到100%的債券僅有25只，在有處置方案樣本債券數量中的佔比僅為6.3%，合計回收本息為158.8億元；本息回收率位於30%至100%（不含）的債券數量有18只，處置方式以債務重組為主，違約債券處於分期償還過程中，後續或仍有回收；其餘債券本息回收率均不足30%或未有回收，佔有處置方案樣本債券數量的比重達88.7%。按照主體回收進度來看，有38個主體違約後償付了部分或全部本金（含回售款）或利息，其中，本息回收率為100%和[30%-100%）的主體數量分別為17、10個，在有處置方案樣本主體中的佔比分別為14.3%、8.4%，回收本息分別為110.4億元和157.1億元，其餘主體本息回收比例較低或僅有利息償還記錄。
違約債券整體的累計回收率[8]水平僅約6%。自2014年至2024年末，違約債券累計實現本息回收金額309.8億元，累計回收率僅約6.3%。2014-2017年間違約規模較小，累計回收率均高於15%；2018-2021年間違約事件頻發，違約規模快速增加，違約處置進度放緩，累計回收率呈下降至5%左右；2022年以來，債券展期常態化，實質違約規模收斂，但違約債券仍處於較緩慢的處置程序中，累計回收率略有回升在至約6%。
2.2 分類處置進展
分處置方式來看，按照上文將違約處置方式，可分為自主協商、法律途徑、市場化交易三類，當前違約處置方式以法律途徑（破產重整）為主，透過自主協商處置的方法則以債務重組為主。截至2024年末，以破產重整為主要處置措施的違約主體、債券數量、違約規模在全部違約債券中的佔比分別為45.2%、48.6%、49.1%，其他法律手段還有破產清算和破產和解，相應的違約債券規模在全部違約債券中佔比分別為11.3%和1.4%。自主協商以債務重組為主要處置措施，對應違約主體、債券數量和違約規模佔全部違約債券的比重分別為11.0%、11.9%、12.9%。其餘措施主要是資產處置等自籌資金方式或第三方代償，其中，透過自籌資金實現違約償付的違約主體、債券數量和違約規模佔全部違約債券的比重分別為11.0%、4.6%、2.7%，第三方代償的案例較少，僅涉及2只債券合計違約規模13.9億元。此外，透過市場化交易實現違約處置的主要為AMC收購案例（1個案例，上文已述）。
自主協商回收率高於法律途徑，主要是由於個別案例透過外部流動性支援獲得全額償付，個案差異較大。截至2024年末，透過自主協商措施實現違約處置的債券累計回收率達到28.3%，其中，債務重組是主流方式，累計回收率為20.5%，大幅高於全部違約處置樣本的累計回收率水平（約6.3%）；自籌資金、第三方代償處置的累計回收率超過50%，主要是個別違約主體透過獲得外部流動性支援等方式，實現了違約債券的一次性全額償付，其他透過變賣資產、清收賬款等措施分期償付的，償付進度不一，受個例影響較大[9]。透過法律途徑實現違約處置的累計回收率僅為2.6%，其中，破產重整的違約債券累計回收率僅為3.2%，多數破產重整主體仍處於重整計劃實施過程中，債權人無論是選擇留債或者是債轉股，均需要較長時間方可實現受償；求償訴訟的違約債券累計回收率為5.6%，主要也是個別主體在違約後償付了部分本金，比如泛海控股股份有限公司（以下簡稱“泛海控股”）名下“18泛海MTN001”的部分債券持有人透過起訴、凍結並拍賣了泛海控股持有的31.03%民生證券股權而獲得清償。其他處置方式的回收率很低或尚無回收。
違約處置週期[10]平均水平至少要超過2年，並且大部分違約債券仍處於處置過程中（即尚未完成償付），其中，透過破產重整、清算、和解等法律途徑處置的週期要顯著長於其他方式。由於本文對於違約處置週期的測算是以違約後最近一次償付日為基準，但大部分違約債券仍在處置過程中（上文已述），則實際的處置週期將長於該基準。經測算，自主協商方式平均的處置週期為14.4個月，顯著好於法律途徑的29.4個月，也是與個體案例差異性相關。從主流處置方式來看，債務重組處置週期略短於破產重整處置週期，分別約為22.4個月和25.6個月，後者環節更多、程式更復雜、流程更長，耗時更久。同時，由於2018年以來違約的大部分主體仍處於破產重整或債務重組過程中，疊加存在分期受償的情況，實際受償週期還會更長。
進一步地，我們從違約主體所屬行業、企業性質、區域分佈，以及債券品種角度來觀察處置方式和回收特徵，對於未公告處置方案的樣本，不納入下文的對比分析之中。
分行業來看，截至2024年末，有處置方案樣本分佈於14個國民經濟門類行業。其中，破產重整方式對應發行人（簡稱“破產重整主體”）約半數為製造業主體，違約主體擁有大量的機器裝置等固定資產，透過破產重整淘汰落後產能或虧損業務，修復經營和償債能力；債務重組方式對應發行人（簡稱“債務重組主體”）集中於房地產主體，主要是由於2022年以來房地產主體密集出險後，多數主體進行債券展期外，對已實質違約的債券選擇透過與債券持有人協商的方式開展違約處置。
從實際回收情況來看，行業間回收率差異主要是由於個例影響。水利、環境和公共設施管理業、製造業、金融業的違約債券累計回收率位居前三，分別為32.5%、15.3%和13.3%。個別企業違約債券回收效果較好，主要是與企業經營、資產狀況、外部資金支援強相關，不良資產剝離或者行業景氣度好轉後，企業經營業績回升，亦或是得到外部資金支援，帶動違約債券陸續實現償付。
比如，上海巴安水務股份有限公司（國民經濟行業分類為水利、環境和公共設施管理業，該行業僅此1個違約主體）違約後得到控股股東財務資助，陸續償還部分債券本金，累計回收率32.5%；青海鹽湖工業股份有限公司（國民經濟行業分類為製造業）透過破產重整將虧損資產剝離出上市公司後，盈利水平改善，上市公司市值大幅提升，違約債券在破產重整方案中的選擇均為五年期普通債權，違約後（2019年9月30日）至2023年末（2024年資料尚未公佈）累計實際償付債券本金36.2億元[11]，累計回收率達到56.2%；山東山水水泥集團有限公司（國民經濟行業分類為製造業）則在水泥行業景氣度好轉後，與債券持有人達成和解協議，違約債券本金陸續得到償付[12]；泛海控股股份有限公司（國民經濟行業分類為金融業）持有的民生證券股權被部分債券持有人申請拍賣而實現部分償付，累計回收率為18.4%。
分割槽域[13]來看，大部分割槽域違約債券累計回收率在基準水平左右（約6%），其中，中部區域回收率水平最低，西部區域回收率高，主要是第三方代償、AMC收購等處置方式拉高了區域違約債券的回收率。東部區域違約主體在全部違約主體中約佔六成，企業型別和行業分佈分散，處置方式多樣，累計回收率約6.5%，儘管已經有32.8%的主體陸續償付債券本息，但大部分違約主體仍處於債務重組或破產重整的處置過程中，違約處置週期較長。中部區域違約主體多數處於破產重整計劃實施程序中，累計回收率僅為4.0%。西部區域累計回收率達20.5%，顯著高於違約處置樣本整體水平和其他區域回收水平，其中，第三方代償和AMC收購處置案例均發生在西部區域省份，疊加區域內主要地方國企（青海鹽湖工業股份有限公司）破產重整實現債券本金陸續償付，提升區域違約債券回收率。
分企業性質[14]來看，違約債券處置方式均以破產重整為主，但國有企業基本未採用破產和解和清算方式，並且當前回收率要高於民營企業，這或許與國有企業擁有更多資源調配能力、違約後司法程式進展較快等有較大關係。在違約處置案例中，國企和民企違約債券處置均以破產重整為主要方式，但破產和解、破產清算案例則集中於民企，國有企業較少採用破產和解、破產清算，說明國有企業通常有意願透過重整程式最佳化資產、債務，以提升企業的持續經營能力。僅中國華陽經貿集團有限公司於2021年9月被債權人申請進行破產清算，其實控人為中國貿促會資產管理中心，也並非傳統意義上由國務院國資委等中央層級政府部門實際控制的央企。截至2024年末，國有企業違約債券規模合計為1027.8億元，累計回收率為12.0%，其中，央企、地方國企累計回收率分別為9.1%、15.7%；民營企業違約債券規模為2579.9億元，累計回收率僅為6.7%；中外合資企業累計回收率受個例影響，主要是東營方圓有色金屬有限公司（外方出資方為新加坡美金珠寶金飾商，實際控制人為境內自然人）於債券違約兩年後完成全部兌付，其他型別企業（公眾企業、外資企業等）累計回收率更低。
分債券品種來看，短期限品種回收率高於長期限，銀行間市場債券品種回收率高於交易所市場。截至2024年末，剔除跨市場發行的違約債券後，銀行間市場違約債券回收率大幅高於交易所市場，二者的累計回收率分別為11.1%和3.7%。具體到債券品種上，按累計回收率由高到底依次為一般企業債、一般短期融資券、超短期融資券、一般中期票據、一般公司債，累計回收率分別為24.6%、15.3%、9.9%、8.8%、3.7%，其中，一般公司債違約處置回收率低或與2015年公司債發行主體範圍擴容、發行人資質有所下沉有關。
另外，當前公募債券整體回收率高於私募債。鑑於大部分違約私募債券並未披露處置進展，但從全部違約樣本中公募和私募（含私募公司債和定向工具）違約債券的整體回收情況來看，二者回收率分別為6.3%和1.1%，公募債券回收效果顯著好於私募債券。
值得注意的是，出於維護區域信用環境，在破產重整前，個別國有企業在債券違約後優先兌付了公募債，但一旦破產重整啟動後，所有債權將統一納入重整計劃，不存在公、私募品種的差異化償付。
從同時存續違約公募和私募債券的主體回收情況來看，個別主體公、私募債券回收率存在一定差異，此類主體共有56個。在破產重整前，對於國有主體，個別企業出於維護所在區域信用環境的考慮，在公募和私募債券違約償還上，存在優先兌付公募債的情況。比如，四川省煤炭產業集團有限責任公司（以下簡稱“川煤集團”）名下“15川煤炭CP001”（短期融資券）於2016年6月15日發生違約後，由當地政府協調，透過外部資金支援，於同年7月27日完成本息兌付，而同年12月25日違約的“13川煤炭PPN001”（定向工具）並未償付。對於民營主體，債券持有人可以透過起訴、拍賣、執行等手段實現一定受償，此種情況下不存在因公募或私募品種差異導致的償付差異，更多取決於債券持有人對違約主體財產線索的掌握和法律程式的推進。以泛海控股股份有限公司（以下簡稱“泛海控股”）[15]為例，“18泛海MTN001”（一般中期票據）部分債券持有人透過拍賣民生證券股權實現部分償付（前文已述），“18海控01”（私募債）的部分債券持有人正在推進對泛海控股名下其他股權資產拍賣[16]。
在破產重整啟動後，所有債權均應統一按照重整計劃執行，公募和私募債券償付差異主要取決於債券持有人選擇的清償方案。比如，青海省投資集團有限公司重整計劃通過後，其在2022年3月兌付了“12青投債”（一般企業債）未登出的本金及相應計息期間利息（計息週期為2019年10月8日至2020年6月19日，發行額6億元，償付前未登出本金餘額僅約800萬元），而其違約私募債和境外債至今尚未償付。中安科股份有限公司名下“15中安消”（私募債）違約後本息（違約本息合計0.94億元）於2018年9月14日（重整啟動前）得到全額償付，但其名下“16中安消”（一般公司債）於2019年11月11日違約後，債券受託管理人的訴訟、執行程式因破產重整而暫停，納入重整計劃受償。
同時，違約債券“擔而難保”的現象突出，主要是由於增信主體多為關聯方，受體系內風險傳導影響，擔保人實質代償能力較弱。違約處置樣本中有擔保人的債券數量為48只（含存續期內追加擔保的債券），涉及25個主體，違約規模合計508.1億元，擔保方式以不可撤銷的連帶責任保證為主，有少數債券為抵質押擔保，除個別債券透過處置質物實現部分受償[17]外，擔保人均未代償。其原因在於：一方面，保證人全部為關聯方（以控股股東為主，少數房地產主體債券擔保方為下屬子公司），違約風險在體系內傳導，關聯方擔保實際效力較弱[18]；另一方面，提供抵質押擔保的資產不易變現也導致了代償不利，比如，信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司名下“13弘燃氣”的抵押物為河南信陽毛尖集團有限公司擁有的約5萬畝林地使用權及林木資產。另外，由擔保人代償違約債券的案例集中於非公募債券品種，擔保代償人主要為專業擔保機構。
注：
[1]並非所有違約主體都披露了違約處置方案和進展。
[2]求償訴訟一般是在發行人尚未喪失清償能力的情況下，債券持有人按照募集檔案約定向管轄法院提起違約求償訴訟，可以對發行人財產採取查封、凍結等保全措施，或向擔保人追償、處置抵押物等
[3]《江蘇省高階人民法院民事審判第二庭關於印發<破產案件審理指南（修訂版）>的通知》（蘇高法電〔2017〕794號），2017/11/17[2024/12/17]，https://www.pkulaw.com/lar/ce3f7af7167289d06e06e48f800cf8f6bdfb.html?way=listView
[4]預重整是在法院裁定受理破產前，相關各方庭外進行協商，擬定了重整方案後，再透過法律程式進行重整
[5]資料來源：富力地產被申請破產清算，法院駁回，2023/07/15[2025/01/03]，https://www.chinatimes.net.cn/article/128917.html
[6]本文信用債僅指以公募方式發行的公司債、企業債、中期票據和短期融資券，按照wind的債券型別劃分，具體包括一般公司債、一般企業債、一般中期票據、一般短期融資券和超短期融資券，剔除跨市場發行的重複資料，下同
[7]本文回收率或回收比例均指截至2024年末違約債券在違約發生日後償還的本金和利息之和與違約規模的比值
[8]累計回收率自2014年起開始計算，是指2014年至違約後償還當年的累計回收的本息金額佔累計違約的本息規模比重，其中，違約後償還當年取最近一次償還日期對應年份，按照整體法計算，即全部違約債券回收本息規模的合計值佔違約本息規模的合計值，未考慮分期償還中、後續仍可能有回收的影響
[9]個別案例透過第三方全額受讓債券本息實現償付（比如股東提供外部流動性支援）
[10]處置週期是指違約債券最近一次償付日期或法院批准重整計劃或裁定法律程式終結日與違約發生日的間隔時間，按月進行平均統計
[11]資料來源：青海鹽湖工業股份有限公司2020年、2021年、2022年、2023年債券年度報告
[12]資料來源：山東山水水泥集團有限公司2020年年度報告顯示，5只違約債券餘額已由違約發生日合計68億元降至2020年末的7.7億元
[13]按照東、中、西部和東北進行區域統計，東部包括北京、上海、福建、廣東、河北、江蘇、山東、天津、浙江、海南等10省，中部包括安徽、河南、湖北、湖南、山西等5省，西部包括甘肅、貴州、內蒙古、寧夏、青海、廣西、四川、新疆、雲南、重慶等10省，東北包括黑龍江、吉林、遼寧等3省。由於樣本中無陝西、江西、西藏的主體，故不做統計
[14]按照東、中、西部和東北進行區域統計，東部包括北京、上海、福建、廣東、河北、江蘇、山東、天津、浙江、海南等10省，中部包括安徽、河南、湖北、湖南、山西等5省，西部包括甘肅、貴州、內蒙古、寧夏、青海、廣西、四川、新疆、雲南、重慶等10省，東北包括黑龍江、吉林、遼寧等3省。由於樣本中無陝西、江西、西藏的主體，故不做統計
[15]2023年12月，法院批准債權人撤回對泛海控股的破產重整申請後，泛海控股尚未公告整體處置方案
[16]泛海控股公告稱，其持有的武漢中央商務區股份有限公司10.86%的股權即將於2025年3月17日在京東司法拍賣網路平臺進行拍賣，該案件的原告為“18海控01”的部分持有人
[17]山子高科技股份有限公司名下“H6銀億07”、“H6銀億05”違約後本息償付資金來源於質物處置資金
[18]違約債券中有專業擔保機構代償的案例，債券品種主要為定向工具和私募債，尚無公募債違約後由擔保人代償案例
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