第一季度，政府債發行節奏相對靠前。為應對外部因素的擾動，第二季度政府債發行節奏可能進一步加快，同時年內還可能追加政府債發行規模。
第二季度注資特別國債將開始發行，超長特別國債也可能開啟發行，新增專項債發行可能加快。預計政府債發行規模可能達到7.8萬億元，淨融資規模4.3萬億元。其中，國債發行規模4.6萬億元，淨融資規模1.9萬億元；地方債發行規模3.3萬億元，淨融資規模為2.4萬億元。
第一季度國債發行節奏快於往年同期，專項債自審自發地區發行提速。第一季度，國債發行3.3萬億元，淨融資1.5萬億元；地方債發行2.8萬億元，淨融資2.6萬億元，其中，新增專項債發行1.0萬億元，用於置換的再融資債券發行1.34萬億元。由於2024年11月統一下達了用於置換存量債務的再融資地方債券額度，專項債開啟“自審自發”試點，2025年1-3月“自審自發”試點地區多數發行較同期明顯提速。
從地方債發行計劃來看，截至2025年4月7日，根據各省市已披露的第二季度地方債發行計劃，已披露省份24個，未披露省份7個，已披露計劃發行新增地方債共計9949億元，其中，新增一般債1059億元，新增專項債8889億元；計劃發行再融資地方債9187億元，其中，再融資一般債4245億元，再融資專項債4942億元。
中央經濟工作會議要求“各項工作能早則早、抓緊抓實”，2025年第一季度政府債發行節奏將較2024年同期明顯提速。2025年新增地方債發行節奏較歷史同期或有所提前，特殊再融資債券發行顯著提速。由此，我們對2025年第一季度政府債發行進行回顧，並對2025年第二季度供給規模、發行節奏進行了預測。
一、2025年第二季度政府債發行計劃
1.1 2025年第二季度國債發行計劃
2025年第二季度，注資國有大行的特別國債可能完成發行，超長特別國債也可能開始發行。根據財政部披露的2025年第二季度國債發行計劃，國債計劃發行47期，其中，關鍵期限記賬式附息國債16期、超長國債1期、貼現國債20期、儲蓄國債6期、中央金融機構注資特別國債4期；此外，根據公告，超長期特別國債發行安排另行公佈，預計也可能在第二季度開始發行。從已掛網的國債來看，4月關鍵期限國債單期發行規模均在1700億元左右，和兩會後的發行規模持平，同時5年期普通國債替換為注資特別國債，預計4月國債發行規模在1.3-1.4萬億元左右。
1.2 已公佈地方債發行計劃
截至2025年4月7日，根據各省市已披露的第二季度地方債發行計劃，已披露省份24個，未披露省份7個，已披露計劃發行新增地方債共計9949億元，其中，新增一般債1059億元，新增專項債8889億元；計劃發行再融資地方債9187億元，其中，再融資一般債4245億元，再融資專項債4942億元。
從計劃發行與實際發行差異來看，2025年1-3月新增地方債實際發行規模高於計劃發行規模約217億元。需要注意的是，計劃發行規模總體及節奏可作為大致參考，實際發行情況由於各地披露時間與下達額度、期間調整均有關，會有一定差異。2025年1-3月部分省市差異較大，其中，北京、江西等地實際發行高於計劃發行，差額超過300億元；上海、河北等地實際發行低於計劃發行，差額超過500億元。
二、2025年政府債發行節奏測算
2.1 2025年第二季度政府債發行節奏測算
從全年供給規模來看，根據預算報告，政府債發行規模可能達到26.5萬億元，較2024年增加約4.2萬億元；政府債淨融資規模可能達到14.2萬億元，較2024年增加約2.9萬億元。國債方面，發行量可能達到16.0萬億元，其中，新增一般國債4.9萬億元、特別國債1.8萬億元，淨融資規模約為6.7萬億元。地方債方面，發行量可能達到10.5萬億元，其中，新增一般債、新增專項債、新增化債再融資專項債分別為0.8萬億元、4.4萬億元、2.0萬億元，超過到期的再融資債券約0.3萬億元。若外部貿易環境不確定性上升，我國或進一步提升財政政策力度。
從第二季度規模來看，政府債發行規模可能達到7.8萬億元，淨融資規模4.3萬億元。其中，國債發行規模4.6萬億元，淨融資規模1.9萬億元；地方債發行規模3.3萬億元，淨融資規模為2.4萬億元。
2.2 2025年第二季度地方債發行節奏測算
展望2025年第二季度，地方債發行規模約為3.3萬億元，其中，新增地方債1.8萬億元，較2024年同期增加0.8萬億元；再融資地方債1.4萬億元，較2024年同期增加0.5萬億元。由於2024年發行節奏整體偏慢，2025年要求“早發行、早使用”，2025年第一季度發行進度較2024年同期有所加快，較歷史同期屬於偏低水平，預計第二季度發行節奏或邊際加快。
2025年3月28日，湖南省人民政府辦公廳印發的《湖南省推進地方政府專項債券專案“自審自發”試點實施方案》（湘政辦發〔2025〕7號）。後續審批流程的最佳化將使得地方債有所加速。從實際情況看，2025年1-3月新增專項債較同期增加較多的前7位地區中，有5個屬於“自審自發”試點地區，如廣東、江蘇、北京、浙江、湖南；同時，安徽、山東新增專項債發行較慢，山東暫未發行新增專項債，第二季度或有顯著放量。
三、2025年第一季度地方債發行回顧
3.1 發行規模
從發行規模來看，2025年第一季度地方債發行28421億元，新增債券12394億元，其中，新增一般債2791億元，新增專項債9603億元；再融資債券16027億元，其中，再融資一般債1311億元，再融資專項債14716億元。
從地方債的發行節奏來看，第一季度新增地方債發行明顯提速，已超過2024年同期水平，特殊再融資專項債發行顯著加速。主要原因在於：一是2025年要求政策主動靠前發力，第一季度發行進度明顯快於2024年同期。二是2025年新增的2萬億元用於化解存量債務的額度已於2024年年末下達，特殊再融資債券放量明顯。
根據2025年預算安排，新增一般債、專項債發行規模分別佔全年新增額度的34.9%、21.8%；特殊再融資專項債券已發行1.34萬億元，佔2萬億元額度的67%。2025年新增地方政府一般債券額度為8000億元，新增地方政府專項債券額度為44000億元，新增年內用於化債的額度約為2萬億元。年內新增一般債、新增專項債，特殊再融資專項債分別剩餘約0.52、3.44、0.66萬億元。
從地區發行來看，部分省份已發完當年化債額度，如江蘇、浙江、內蒙古、陝西、廣西、福建、山西、新疆等地。截至2025年3月末，年內剩餘化債額度規模較大的省份有湖南、安徽、貴州、四川、河南、雲南，剩餘額度超500億元。由於部分地區暫未披露規模，因此根據相關報道整理得出各地區化債額度。2024年江蘇、湖南、山東、河南、貴州、四川化債額度均超1000億元。按目前已披露的省份化債額度，2025年額度基本與2024年一致。
3.2 發行期限分佈
從發行期限分佈來看，2025年第一季度，地方債發行加權平均期限為17.2年，較2024年進一步延長。由於第一季度用於債務置換的地方債集中發行，10年期以上的超長地方債的發行佔比高達60.4%；10年期及以下期限中，各期限佔比均下降。
從一二級發行價差來看，2025年第一季度，地方債一二級利差倒掛幅度較大。2025年第一季度，國債收益率較2024年12月末的低點出現較大幅度的調整，帶動地方債收益率上行，5-10年地方債的一二級利差倒掛10bp左右。
3.3 分地區發行情況
分地區來看，2025年第一季度地方債發行規模前七的省份包括江蘇、廣東、浙江，發行規模均超過2000億元。從地方債發行結構來看，新增地方債中專項債佔比較高的省份包括浙江、內蒙古、湖南、江西、廣東，專項債在各地當年新增地方債中的比例均在90%以上。
2025年第一季度，地方債發行定價的差異拉大。從各地區平均加點幅度來看，2025年第一季度，平均加點幅度為11bp，較2024年增加2bp；最高加點為24bp，較2024年上升10bp；最低加點為1bp，較2024年下降4bp，區域間發行定價差異較2024年走闊。
從地方債的二級市場交易活躍度來看，2025年第一季度，地方債的成交量和換手率處於較高水平。2025年第一季度，地方債交易較為活躍，3月達到2.4萬億元；從換手率來看，2025年第一季度，地方債換手率處於3%以上，2025年3月達到5.1%。
3.4 地方債發行投向
從全國新增專項債投向來看，2025年1-3月，新增專項債投向較為集中，前五類投向主要為：市政和產業園區基礎設施、棚戶區改造、軌道交通、醫療衛生、土地儲備。新增規模分別為2394、713、565、427、424億元，佔比分別達33.6%、10.0%、7.9%、6.0%、6.0%，而冷鏈物流、社會事業等類別規模較少，佔比在1%以下。
與2024年同期相比，保障性安居工程、土地儲備相關投向明顯增加，而市政和產業園區、交通基礎設施相關投向則有所減少。
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